الأهداف التعليمية: الفصل الخامس الدراسة التمويلية 1- التعرف على مصادر التمويل الاستثماري واهم خصائصها. 2- التعرف علي كيفية حساب تكلفة التمويل من مصادره المختلفة وتكلفة الهيكل التمويلي، والتكلفة الحدية للتمويل. 3- التعرف علي كيفية تحديد واختيار الهيكل الأمثل للتمويل.

مكونات الفصل: - مقدمة - مصادر التمويل. - تكلفة التمويل. - تحديد الهيكل الأمثل للتمويل.

الفصل الخامس الدراسة التمويلية مقدمة انتهت الدراسة الفنية بتقدير كل من التكاليف الاستثمارية اللازمة لإنشاء وإقامة والبدء بتشغيل المشروع المقترح، وكذلك التكاليف التشغيلية، والإيرادات التي يتوقع أن يحققها المشروع خلال سنوات التشغيل، وتهدف الدراسة التمويلية إلى تحديد مصادر الحصول على التمويل لتغطية التكاليف الاستثمارية، وكذلك تحديد تكلفة التمويل بعد تحديد الهيكل الأمثل للتمويل.

مصادر التمويل: تتعدد المصادر التي يمكن من خلالها الحصول على التمويل، فقد يقوم المستثمرون بتقديم التمويل من أموالهم الخاصة بالكامل أو تغطية جزء من أموالهم والحصول على الباقي من مساهمين آخرين مباشرة أو عبر إصدار أسهم أو الاقتراض من جهة مقرضة مثل البنوك أو إصدار سندات للحصول على القروض من خلال عدد كبير من المقرضين ... الخ. ويطلق على جملة التمويل اللازم لتغطية التكاليف الاستثمارية "رأس المال المستثمر"، ومهما تعددت مصادر التمويل فإنه يمكن تقسيمها إلى مصدرين اثنين هما: الملاك، والمقرضين وفي السطور التالية سيتم التعرف باختصار على كل من هذين المصدرين:

المصدر الأول الملاك (المساهمين): ويعرف التمويل المقدم من خلال الملاك (أصحاب المشروع) في دراسات الجدوى برأس المال المملوك وهو يشمل حقوق الملكية وهناك عدة صور لتقديم رأس المال المملوك مثل: ( أ ) الحصص النقدية: والتي تكون على شكل سيولة نقدية أو ما في حكم النقدية. (ب ) الحصص العينية: وتقدم في صورة أصول عينية مثل الأراضي والمباني والأجهزة .. الخ، والتي تقدر بقيمتها السوقية العادلة.

(ج ) الحصص المعنوية: مثل الشهرة أو الخبرة التي تتوافر في أحد الشركاء والتي لا يمكن أن تنفصل عنه حيث يعتبر وجوده وبخبرته وشهرته مصدراً لتحقيق أرباح غير عادية، لذا يعتبر هذا الشريك شريكاً بخبرته مما يخفض من حصص باقي الشركاء في رأس المال النقدي أو العيني. ( د ) حصص الملكية: وتتمثل فيما يقدمه الشريك للمشروع من براءة اختراع أو علامة تجارية أو حق امتياز مقابل حصته في رأس المال ويلاحظ أن هذه الحصص تختلف عن الشهرة أو الخبرة بإمكانية فصلها عن مالكها وبيعها بشكل مستقل.

ومن أهم خصائص رأس المال المملوك: 1. يترتب عليه حق للملاك في توزيعات الأرباح مع تحمل الخسائر في حالة حدوثها. 2. عدم استرداده في تاريخ محدد إلاّ عند التصفية سواء في حالة الشركات التي تصفي تدريجياً – حيث يسترد رأس المال مع توزيعات الأرباح – أو في حالة التصفية النهائية للمشروع وتكون للشريك حصته في صافي أصول الشركة. 3. عادة ما يستخدم رأس المال المملوك كتمويل للحصول على الأصول الثابتة (طويلة الأجل).

هذا ويختلف مصدر وطبيعة رأس المال المملوك تبعاً للشكل القانوني للمشروع، ففي المشروعات الفردية يكون مصدر التمويل كرأس مال مملوك هو شخص واحد فقط سواء طبيعي أو اعتباري، أما في مشروعات شركات الأشخاص فيكون مصدر رأس المال المملوك عدة أشخاص لكل منهم حصته في رأس المال ونصيبه في الأرباح كما يتفق عليها في عقد تأسيس الشركة، أما في مشروعات شركات الأموال فيكون مصدر رأس المال المملوك عدد كبير من المساهمين ويأخذ رأس المال فيها عدة صور منها: الأسهم العادية، الأسهم الممتازة، الأرباح المحتجزة، وعلاوات الإصدار ... الخ.

المصدر الثاني المقرضون (الغير): وهو التمويل الذي يتم الحصول عليه من غير الملاك في شكل قروض واجبة السداد وتعرف في دراسات الجدوى من وجه نظر المشروع برأس المال المقترض حيث أنه يمثل جزء من رأس المال المستثمر أو اللازم لإقامة المشروع ويتم الحصول على القروض الاستثمارية من جهات متعددة مثل البنوك سواء التجارية أو المتخصصة، ومؤسسات الإقراض أو التمويل وقد يتم الحصول عليها من أحد أو بعض الملاك ولكن بصفته مقرضاً وليس مالكاً، كما يمكن الحصول على القروض من العديد من الأفراد من خلال إصدار السندات بالإضافة إلى ما يمنحه الدائنون لعملائهم من ائتمان تجاري ... الخ.

ومن أهم خصائص القروض: 1- يتم استردادها من قبل المقرضين في تاريخ الاستحقاق المحدد. 2- يحصل المقرضون على نسبة ثابتة في تواريخ محددة. وتنقسم القروض من حيث أعمارها إلى نوعين هما: 1. القروض قصيرة الأجل: وهي القروض التي لا تتجاوز مدتها فترة السنة المالية الواحدة ومن أهمها: الدائنون، التسهيلات الائتمانية، السحب على المكشوف ... الخ، وعادة ما تستخدم في تمويل رأس المال العامل.

2.القروض طويلة الأجل: وهي القروض التي تتجاوز فترة سدادها السنة المالية مثل القروض البنكية، والسندات طويلة الأجل ... الخ، وعادة ما تستخدم تلك القروض في تمويل الأصول الثابتة، وغالباً ما يتم سداد تلك القروض على أقساط مما يلزم إعداد جدول يبين حركة خدمة القرض حيث تتمثل خدمة القرض في سداد القسط بالإضافة إلى الفوائد المستحقة، والمثال التالي يوضح كيفية إعداد ذلك الجدول.

حالة تطبيقية (1/5): يتوقع أن يحصل أحد المشروعات الاستثمارية تحت الدراسة على قرض استثماري قيمته (400) ألف دينار، بفائدة (10%) سنوياً، ويتم الحصول على القرض دفعة واحدة في بداية السنة الأخيرة للإنشاء، ويسدد على (4) أقساط سنوية متساوية. فإذا علمت أنه يتوقع أن يحصل المشروع على فترة سماح عن التسديد لمدة سنتين. المطلوب/ إعداد جدول حركة خدمة القرض الاستثماري.

الحل: حيث أن المشروع سيحصل على فترة سماح لمدة سنتين في سداد الأقساط فإنه سيبدأ أول قسط بعد (3) سنوات من تاريخ الحصول على القرض أي في نهاية السنة الثانية للتشغيل، ويمكن إعداد الجدول على النحو التالي: سنوات القرض سنوات المشروع رصيد القرض الفائدة 10% القسط السنوي خدمة القرض 1 -1 400 40 - 2 3 100 140 4 300 30 130 5 200 20 120 6 10 110 الإجمالي 180 580

ويلاحظ أنه: 1. يرمز للسنة الأخيرة للإنشاء -1 وتليها مباشرة السنة الأولى للتشغيل سنة 1 . 2. قيمة الفوائد = رصيد القرض × نسبة الفائدة. 3. رصيد القرض = الرصيد السابق – القسط المسدد. 4. خدمة القرض = القسط + الفوائد ملاحظة خاصة لابد من الإشارة باستمرار إلي حرمة الفائدة البنكية وأنها تمثل عين الربا المحرم شرعا.

جدولة إنفاق التكاليف الاستثمارية مع مصادر التمويل: يتم إعداد جدول يبين توزيع التكاليف الاستثمارية على سنوات الإنشاء بالإضافة إلى مصادر التمويل اللازم لتغطية تلك التكاليف في كل سنة من سنوات الإنشاء.

حالة تطبيقية (2/5): تقدر التكاليف الاستثمارية لأحد المشروعات والذي تستغرق فترة إنشائه (3) سنوات مليون دينار موزعة كما يلي: 800 ألف دينار تكاليف استثمارية ثابتة سيتم إنفاقها بنسبة 50%، 30%، 20% خلال سنوات الإنشاء على التوالي. 200 ألف دينار رأس المال العامل. وقد تبين أن قدرة الشركاءعلى تمويل المشروع برأس مال مملوك هي (600) ألف دينار سيتم تقديمها كما يلي: (300) ألف دينار، (140) ألف دينار، (160) ألف دينار خلال سنوات الإنشاء على التوالي، وسيتم تمويل باقي التكاليف الاستثمارية الثابتة باستخدام قروض طويلة الأجل، أما رأس المال العامل فسيتم تمويله بقروض قصيرة الأجل. المطلوب/ جدولة إنفاق التكاليف الاستثمارية مع مصادر التمويل الاستثماري.

الحل: م البند الإجمالي سنوات الإنشاء -3 -2 -1 التكاليف الاستثمارية: 1 تكاليف استثمارية ثابتة 800 400 240 160 2 رأس المال العامل 200 ---- ----- 1000 360 مصادر التمويل: رأس مال مملوك 600 300 140 قروض طويلة الأجل 100 3 قروض قصيرة الأجل

تكلفة التمويل (تكلفة رأس المال): يقصد بتكلفة رأس المال تكلفة الحصول على الأموال اللازمة للاستثمار من مصادرها المختلفة، فهي تمثل التكلفة الاقتصادية لاستخدام الأموال المستثمرة والتي تمثل الحد الأدنى للعائد المطلوب تحقيقه من الاستثمار. بمعنى أن تكلفة التمويل هي التضحية التي يتحملها المشروع مقابل الحصول على التمويل اللازم من مصادره المختلفة.

تكلفة المصادر المختلفة للتمويل: لكل مصدر من مصادر التمويل تكلفته الخاصة به وفيما يلي سيتم التطرق إلى مفهوم وكيفية احتساب تكلفة التمويل لبعض وأهم مصادر التمويل للمشروعات الاستثمارية. تكلفة رأس المال المقترض: ترتبط تكلفة رأس المال المقترض بشكل أساسي بالفوائد التي يتم دفعها للجهات المقرضة وسوف يتم تناول كل من تكلفة القروض العادية وتكلفة السندات.

1. تكلفة القروض العادية: القروض العادية هي القروض التي يتم الحصول عليها من الجهات المقرضة مثل البنوك ومؤسسات الإقراض وتكون عادة طويلة الأجل، وتتمثل تكلفة القرض في "الحد الأدنى من العائد الذي يجب تحقيقه نتيجة استثمار الأموال المقترضة والذي يحافظ على إيرادات حملة الأسهم العادية دون تغيير". هذا وتتأثر تكلفة القروض إذا كان المشروع يخضع للضريبة وكذلك تختلف تكلفة القروض إذا كانت الفوائد تدفع مقدماً أو في نهاية السنة.

% أولاً/ حالة عدم خضوع المشروع للضريبة: ( أ ) إذا كانت الفوائد تدفع في نهاية السنة: في هذه الحالة يتم الحصول على قيمة القرض بالكامل من الجهة المقرضة على أن يقوم المشروع بسداد قيمة الفوائد التي تستحق على القرض في نهاية كل سنة من سنوات القرض، ويتم في هذه الحالة حساب تكلفة القرض من خلال العلاقة التالية: قيمة الفوائد السنوية قيمة القرض حيث أن: قيمة الفوائد السنوية= قيمة القرض × سعر الفائدة السنوي % تكلفة القرض=

المطلوب/ حساب تكلفة القرض. الحل: حالة تطبيقية (3/5): تقرر أن يحصل أحد المشروعات الاستثمارية على قرض مصرفي طويل الأجل قيمته (200) ألف دينار بفائدة (10%) سنوياً تدفع في نهاية السنة. المطلوب/ حساب تكلفة القرض. الحل: قيمة الفوائد السنوية = 200000 × 10% =20000 دينار تكلفة القرض = 20000 = 10% 200000

تكلفة القرض = سعر الفائدة مما يعني أنه عند استثمار مبلغ القرض (200000 دينار) يجب أن يحقق هذا الاستثمار على الأقل معدل عائد (10%) حتى يتمكن المشروع من دفع قيمة الفوائد المستحقة (20000 دينار) وهي مساوية للعائد الذي حققه استثمار القرض وبذلك لن يتأثر حملة الأسهم العادية حيث أن أي عائد يتم تحقيقه أقل من ذلك يترتب عليه دفع فرق الفوائد من إيرادات حملة الأسهم العادية. ويلاحظ أن تكلفة القرض في هذه الحالة تكون مساوية لسعر الفائدة أي أن: تكلفة القرض = سعر الفائدة

حيث أن: صافي قيمة القرض= قيمة القرض – قيمة الفوائد المدفوعة مقدماً. (ب ) إذا كانت الفوائد تدفع مقدماً: في هذه الحالة تقوم الجهة المقرضة بخصم قيمة الفوائد مقدماً من قيمة القرض ويحصل المشروع على القيمة الصافية للقرض بعد خصم الفوائد، ويتم حساب تكلفة القرض من خلال العلاقة التالية: قيمة الفوائد السنوية صافي قيمة القرض % تكلفة القرض = حيث أن: صافي قيمة القرض= قيمة القرض – قيمة الفوائد المدفوعة مقدماً.

حالة تطبيقية (4/5): في الحالة التطبيقية السابقة (3/5) بفرض أن الفوائد تدفع مقدماً. المطلوب/ حساب تكلفة القرض. الحل: صافي قيمة القرض = 200000 – 20000 = 180000 دينار تكلفة القرض = 20000 = 11.11% 180000

مما يعني أنه عند استثمار المبلغ الصافي المحصل من القرض (180000) دينار، يجب أن يحقق هذا الاستثمار معدل عائد على الأقل 11.11% أي ما قيمته (20000 دينار)، حتى يتمكن المشروع من دفع قيمة الفوائد المدفوعة دون أن تتأثر حقوق حملة الأسهم العادية. وفي هذه الحالة يمكن حساب تكلفة القرض بمعلومية سعر الفائدة من خلال العلاقة التالية: سعر الفائدة 1- سعر الفائدة وبالرجوع إلى الحالة التطبيقية (5/4) نجد أن: تكلفة القرض = 10% = 11.11% 1-10% % تكلفة القرض=

ثانياً/ حالة خضوع المشروع للضريبة: تعتبر الفوائد التي تدفعها المنشآت مقابل الحصول على القروض من ضمن الأعباء التي تخصم قبل الوصول إلى صافي الربح الخاضع للضريبة، مما يترتب عليه تحقيق وفر ضريبي بسبب تلك الفوائد ولكي تتضح الفكرة لو افترضنا أن أحد المشروعات يحقق صافي ربح قبل الفوائد والضرائب قيمته (100000) دينار، وبفرض أن المشروع يخضع للضريبة بمعدل (25%)، والآن لو قارناً بين فرضين الأول أن رأس المال المستثمر هو رأس مال مملوك بالكامل، والثاني أنه يتضمن قرض قيمته (300000) دينار بفائدة (10%) سنوياً.

البيان بدون اقتراض اقتراض صافي الربح قبل الفوائد والضرائب 100000 الفوائد (10%) - 30000 صافي الربح الخاضع للضريبة 70000 قيمة الضريبة (25%) 25000 17500 صافي الربح بعد الضريبة 75000 52500

يلاحظ أنه على الرغم من أن الفرق بين الحالتين هو تحمل المشروع لفوائد قيمتها (30000) دينار في حالة الاقتراض الأمر الذي قد يعني انخفاض صافي الربح في هذه الحالة بقيمة تلك الفوائد عن حالة عدم الاقتراض إلا أنه مع ذلك نلاحظ أن الفرق بين صافي الربح في الحالتين هو 22500 دينار وليس 30000 دينار، ويرجع السبب في ذلك إلى الوفر الضريبي الذي سببته تلك الفوائد وقيمته (30000 × 25% = 7500 دينار)، وعليه يكون الأثر الصافي للفوائد على صافي الربح هو (30000 – 7500 = 22500 دينار). مما يعني أنه في هذه الحالة يكفي أن يحقق استثمار القرض كحد أدنى ربحاً قدره 22500 دينار أي بمعدل عائد 7.5% حتى لا تتأثر حقوق حملة الأسهم العادية حيث أن هذا الربح بالإضافة إلى الوفر الضريبي 7500 دينار تساوي قيمة الفوائد المدفوعة 30000 دينار.

ويمكن حساب تكلفة التمويل في حالة خضوع المشروع للضريبة بنفس العلاقات السابقة ولكن مع الأخذ بعين الاعتبار أثر الوفر الضريبي الناتج عن الفوائد وبالتالي استخدام قيمة الفوائد المؤثرة بدلاً من قيمة الفوائد المدفوعة حيث أن: قيمة الفوائد المؤثرة = قيمة الفوائد المدفوعة سنوياً × (1-معدل الضريبة) وعليه يتم حساب تكلفة القرض في حالة خضوع المشروع للضريبة كما يلي:

( أ ) إذا كانت الفوائد تدفع في نهاية السنة: في هذه الحالة يتم حساب تكلفة القرض من خلال العلاقة التالية: قيمة الفوائد السنوية المدفوعة قيمة القرض %× (1-معدل الضريبة) تكلفة القرض=

تكلفة القرض = سعر الفائدة × ( 1 – معدل الضريبة ) تكلفة القرض = سعر الفائدة × ( 1 – معدل الضريبة ) وبالرجوع إلى الحالة التطبيقية (5/5) نجد أن: تكلفة القرض = 10% × 75% = 7.5% حالة تطبيقية (5/5): بالرجوع إلى الحالة التطبيقية (3/5) وبفرض أن المشروع يخضع للضريبة بمعدل 25%. المطلوب/ حساب تكلفة القرض. الحل: تكلفة القرض = 20000 × 75% = 10% × 75% = 7.5% 200000 ويمكن حساب تكلفة القرض في هذه الحالة بمعلومية سعر الفائدة من خلال العلاقة التالية:

( ب ) إذا كانت الفوائد تدفع مقدماً: في هذه الحالة يتم حساب تكلفة القرض من خلال العلاقة التالية: قيمة الفوائد السنوية المدفوعة صافي قيمة القرض %× (1-معدل الضريبة) تكلفة القرض=

المطلوب/ حساب تكلفة القرض. الحل: 180000 حالة تطبيقية (6/5): بالرجوع إلى الحالة التطبيقية (3/5) بفرض أن الفوائد تدفع مقدماً وأن المشروع يخضع للضريبة بمعدل 25%. المطلوب/ حساب تكلفة القرض. الحل: تكلفة القرض = 20000 × 75% = 11.11% × 75% = 8.33% 180000 وفي هذه الحالة يمكن حساب تكلفة القرض بمعلومية سعر الفائدة من خلال العلاقة التالية:

وبالرجوع إلى الحالة التطبيقية (6/5) نجد أن: سعر الفائدة 1 – سعر الفائدة وبالرجوع إلى الحالة التطبيقية (6/5) نجد أن: تكلفة القرض = 10% × 75% = 11.11% × 75% = 8.33% 1- 10% %× (1-معدل الضريبة) تكلفة القرض=

2. تكلفة السندات: يعتبر السند أداة من أدوات المديونية طويلة الأجل تصدره المؤسسات بهدف الحصول على أموال لتمويل نفقاتها الاستثمارية والتشغيلية، وتمثل قيمة السند التزاماً على المشروع يتعين الوفاء به في تاريخ الاستحقاق المتفق عليه، كما يترتب على السند حصول الممول (المقرض) على فوائد دورية ثابتة. وتعتبر السندات أوراق مالية ذات قيمة اسمية واحدة قابلة للتداول تصدرها الشركات المساهمة العامة للحصول على قرض على أن تتعهد الشركة بسداد القرض وفوائده وفق أحكام وشروط الإصدار الواردة في عقد الإصدار.

ويمكن أن يتم إصدار السندات بقيمتها الاسمية وذلك عندما يكون معدل الفائدة السائد في السوق مساو لمعدل الفائدة الاسمي، إما في حالة انخفاض معدل الفائدة السائد في السوق عن معدل الفائدة الاسمي فإنه في هذه الحالة يتم إصدار السندات بقيمة أعلى من القيمة الاسمية للسند وهو ما يعرف بعلاوة الإصدار، والعكس تماماً في حالة ارتفاع معدل الفائدة السوقية عن معدل الفائدة الاسمية فإنه يتم إصدار السندات بأقل من القيمة الاسمية للسند وهو ما يعرف بخصم الإصدار. وفي جميع الأحوال فإن ما يهم مصدر السندات القيمة التي سيحصل عليها ويتمكن من استثمارها في مشروعه بغض النظر عن القيمة الاسمية. وتتمثل تكلفة السندات في: "الحد الأدنى للعائد الذي يجب تحقيقه نتيجة استثمار التمويل الذي يتم الحصول عليه من خلال إصدار السندات والذي يحافظ على حقوق حملة الأسهم العادية دون تغيير".

ويتم حساب تكلفة السندات من خلال العلاقة التالية: قيمة الفوائد السنوية للسند صافي القيمة السوقية للسند حيث أن: قيمة الفائدة السنوية للسند = القيمة الاسمية للسند × معدل الفائدة الاسمية صافي القيمة السوقية للسند = القيمة السوقية للسند – مصاريف الإصدار %× (1-معدل الضريبة) تكلفة السندات=

حالة تطبيقية (7/5): لدى القيام بإعداد الدراسة التمويلية لأحد المشروعات الاستثمارية تقرر إصدار سندات بقيمة اسمية (100 دينار) للسند وبفائدة (8%) سنوياً، على أن يتم إصدار السند بمبلغ (110) دينار ويتوقع أن تبلغ مصاريف الإصدار 2%. فإذا علمت أن المشروع يخضع للضريبة بمعدل 30%. المطلوب/ حساب تكلفة السندات.

الحل: قيمة الفوائد السنوية للسند = 100 × 8% = 8 دينار. صافي القيمة السوقية للسند = 110 – (110 × 2%) = 107.8 دينار. تكلفة السندات = 8 × (1-30%) 107.8 تكلفة السندات = 7.42% × 70% = 5.19% مما يعني أنه سوف يتم الحصول على مبلغ 107.8 دينار نتيجة إصدار السند الواحد كقيمة صافية قابلة للاستثمار، وعليه فإنه يجب أن يحقق استثمار ذلك المبلغ كحد أدنى معدل عائد 5.19% حتى يتمكن من سداد الفوائد دون المساس بحقوق حملة الأسهم العادية.

تكلفة حقوق الملكية (رأس المال المملوك): قد يظن البعض أن تكلفة الحصول على التمويل تقتصر فقط على حالة الاقتراض نظراً لدفع فوائد للغير، ولكن من وجهة نظر المشروع كشخصية مستقلة يترتب أيضاً على الحصول على التمويل من الملاك تحمل المشروع لتكلفة تمويلية ترتبط بشكل أساسي فيما يدفعه المشروع لهؤلاء الملاك من توزيعات للأرباح، وسيتم تناول تكلفة التمويل لكل من الأسهم الممتازة والأسهم العادية والأرباح المحتجزة.

1. تكلفة الأسهم الممتازة: تعتبر الأسهم الممتازة نوعاً من أنواع الأسهم التي تمثل جزءاً من رأس المال في الشركات المساهمة والتي تمنح حاملها حق الامتياز في الحصول على الربح أو في استلام قيمتها عند التصفية وتعطي هذه الأسهم حاملها ربحاً سنوياً محدداً بعقد إصدار هذه الأسهم. وتتمثل تكلفة الأسهم الممتازة في: الحد الأدنى للعائد الذي يجب تحقيقه نتيجة الاستثمار بتمويل عن طريق إصدار الأسهم الممتازة والذي يحافظ على حقوق حملة الأسهم العادية دون تغيير". ويتم حساب تكلفة الأسهم الممتازة من خلال العلاقة التالية:

% قيمة الربح السنوي للسهم الممتاز صافي القيمة السوقية للسهم الممتاز حيث أن: قيمة الربح السنوي للسهم الممتاز= القيمة الاسمية للسهم الممتاز × معدل الربح صافي القيمة السوقية للسهم الممتاز= القيمة السوقية للسهم الممتاز – مصاريف الإصدار ويلاحظ أنه لا يوجد أثر للضريبة على تكلفة الأسهم الممتازة لأنها تمثل توزيعاً للأرباح على المساهمين، والتي لا تعتبر من الأعباء التي تخفض الوعاء الضريبي فهي لا تعتبر عبئاً على قائمة الدخل ولكنها توزيعات للأرباح. % تكلفة الأسهم الممتازة=

حالة تطبيقية (8/5): تقرر أثناء إعداد الدراسة التمويلية لأحد المشروعات أن يتم إصدار أسهم ممتازة بقيمة اسمية (50) دينار للسهم وبمعدل ربح ثابت (10%)، فإذا علمت أن سعر الإصدار المتوقع (52) دينار للسهم ومصاريف الإصدار المقدرة (0.5) دينار لكل سهم. المطلوب/ حساب تكلفة الأسهم الممتازة.

الحل: قيمة الربح السنوي = 50 × 10% = 5 دينار. صافي القيمة السوقية = 52 – 0.5 = 51.5 دينار. تكلفة الأسهم الممتازة = 5 = 9.7% 51.5 مما يعني أنه يجب أن يحقق استثمار المبلغ المحصل من السهم الممتاز عائد 9.7% كحد أدنى حتى يتم دفع أرباح حملة الأسهم الممتازة دون المساس بحقوق حملة الأسهم العادية.

2. تكلفة الأسهم العادية: تتمثل تكلفة الأسهم العادية في: "الحد الأدنى من العائد الذي يجب تحقيقه على الاستثمار الممول بإصدار أسهم عادية جديدة بما يحافظ على القيمة السوقية للأسهم". وذلك على اعتبار أن القيمة السوقية للأسهم العادية تتأثر بمدى تحقيق الشركة لمعدل العائد المطلوب من قبل المساهمين. ويتم حساب تكلفة الأسهم العادية من خلال العلاقة التالية:

التوزيعات المتوقعة للسهم العادي صافي القيمة السوقية للسهم العادي حيث يتمثل معدل النمو المتوقع في معدل النمو في الربح نتيجة إعادة استثمار الأرباح المحتجزة. % + معدل النمو المتوقع تكلفة الأسهم العادية=

حالة تطبيقية (9/5): تدرس إحدى الشركات إمكانية إصدار أسهم عادية جديدة (القيمة الاسمية 12 دينار للسهم)، ويتوقع أن يتم إصدار السهم بمبلغ (25) دينار وأن تبلغ مصاريف الإصدار 1 دينار للسهم فإذا علمت أن: توزيعات الأرباح المتوقعة 3 دينار لكل سهم. معدل النمو المتوقع 7.5%. معدل الضريبة 22.5%. المطلوب/ حساب تكلفة الأسهم العادية.

الحل: صافي القيمة السوقية للسهم = 25 – 1 = 24 تكلفة الأسهم العادية = 3 + 7.5% 24 تكلفة الأسهم العادية = 12.5% + 7.5% = 20% مما يعني أنه يجب تحقيق عائد على الاستثمار كحد أدنى 20% حتى يمكن الحفاظ على القيمة السوقية للأسهم العادية من خلال تحقيق العائد المطلوب للمساهم وهو في هذه الحالة 19.5% وذلك على النحو التالي: توزيعات أرباح = 3 ÷ 25 = 12% بالإضافة إلى معدل نمو في الأرباح 7.5%.

3. تكلفة الأرباح المحتجزة: تعتبر الأرباح المحتجزة مصدر تمويل داخلي وتتمثل تكلفة الأرباح المحتجزة في الحد الأدنى للعائد المطلوب تحقيقه نتيجة إعادة استثمار الأرباح المحتجزة والذي يحافظ على القيمة السوقية للأسهم العادية. ويمكن حساب تكلفة الأرباح المحتجزة من خلال العلاقة التالية:

التوزيعات المتوقعة للسهم العادي القيمة السوقية للسهم العادي حيث يتم الأخذ بعين الاعتبار ما يدفعه المساهم من ضريبة على إيراداته إذا ما حصل على تلك الأرباح المحتجزة. % + معدل النمو المتوقع (1-معدل ضريبة الايراد) تكلفة الأرباح المحتجزة =

حالة تطبيقية (10/5): في نفس الحالة السابقة وبفرض أن معدل الضريبة على الإيراد 30%. المطلوب/ حساب تكلفة الأرباح المحتجزة. الحل: تكلفة الأرباح المحتجزة= (3 + 7.5%) × 70% 25 تكلفة الأرباح المحتجزة = (12% + 7.5%) × 70% = 13.65% بمعنى أنه يجب أن يحقق إعادة استثمار الأرباح المحتجزة عائد كحد أدنى 13.65% لكي نحافظ على القيمة السوقية للسهم العادي حيث يمثل هذا العائد ما كان سيحقق المساهم لو حصل على قيمة الأرباح المحتجزة واستثمرها بمعدل العائد المطلوب بعد دفع قيمة ضريبة الإيراد (الدخل) المستحقة عليها.

وهنا لو تساءلنا أي من مصادر التمويل التالية يعتبر أعلى تكلفة تمويلية: القروض، الأسهم العادية، الأسهم الممتازة. بالتأكيد الأسهم العادية أعلى تكلفة تمويلية ثم الأسهم الممتازة ثم القروض وذلك لأن العائد المطلوب من قبل الممول يكون أعلى في الأسهم العادية نظراً لارتفاع درجة المخاطرة التي يتعرض لها حملة الأسهم العادية مقارنة بحملة الأسهم الممتازة أو المقرضين. ولو تم التساؤل حول ما المصدر الذي يمثل أعلى عبء تمويلي على المشروع بالتأكيد سيكون القروض ثم الأسهم الممتازة ثم الأسهم العادية، لأن القروض واجبة السداد في جميع الأحوال مع فوائدها في حين الأسهم العادية غير واجبة السداد والشركة غير ملزمة بتوزيع الأرباح وقد يتحمل المساهمين خسائر أو يخسروا رؤوس أموالهم.

متوسط تكلفة الهيكل التمويلي: لقد تم التطرق لكيفية حساب تكلفة كل مصدر من مصادر التمويل على حدة وفيما يلي لو افترضنا أن هيكل التمويل الاستثماري لأحد المشروعات هو 3 مليون دينار رأس مال مملوك بتكلفة تمويل 15%، و2 مليون دينار رأس مال مقترض بتكلفة تمويل 10% فالسؤال هنا ما هي تكلفة التمويل للهيكل التمويلي ككل أي بمعنى تكلفة الـ 5 مليون دينار معاً؟

في هذه الحالة لا بد من حساب متوسط تكلفة التمويل للمصدرين معاً ولكن هل المتوسط هو 12.5% أي (15%+10%) ÷ 2) بالطبع هذا غير صحيح إلا إذا كنت قيمة مصدري التمويل متساوية ولكن نلاحظ أن قيمة المصدر الأول تختلف عن قيمة المصدر الثاني لذا فإن المتوسط الحسابي السابق يكون غير صحيح إذ أنه يجب أخذ قيمة المصدر (أي وزنه) في الحسبان لذا يتم حساب المتوسط المرجح من خلال ضرب تكلفة كل مصدر في قيمته (وزنه) ثم القسمة على مجموع الأوزان (إجمالي التمويل) وفي هذه الحالة يكون متوسط تكلفة هيكل التمويل هو 13% (15%×3) + (10%×2%) ÷ 5) ، ويلاحظ أنه عند ضرب تكلفة المصدر في قيمته نحصل على قيمة تكلفة التمويل بالدينار لذا يمكن التعبير عن طريقة حساب متوسط تكلفة التمويل بالعلاقة التالية:

مجموع قيمة تكلفة التمويل لجميع المصادر إجمالي التمويل الاستثماري حالة تطبيقية (11/5): فيما يلي الهيكل التمويلي المقترح لأحد المشروعات الاستثمارية: متوسط تكلفة التمويل= مصدر التمويل القيمة (مليون دينار) معدل تكلفة التمويل قروض 3 10% أسهم ممتازة 2 12% أسهم عادية 5 15%

الحل: متوسط تكلفة التمويل المطلوب/ حساب متوسط تكلفة التمويل لهيكل التمويل الاستثماري. الحل: متوسط تكلفة التمويل = (3×10%) + (2×12%) + (5× 15%) = 12.9% 10 بمعنى أن جميع المصادر تبلغ تكلفتها 1.29 مليون دينار أي بنسبة 12.9% من إجمالي التمويل: (1.29 ÷ 10 = 12.9%) ويمكن بطريقة أخرى التوصل إلى متوسط تكلفة التمويل وذلك من خلال حساب التكلفة المرجحة لكل مصدر من المصادر على حدة من خلال العلاقة التالية:

متوسط تكلفة التمويل= مجموع التكلفة المرجحة لجميع مصادر التمويل التكلفة المرجحة لمصدر التمويل= الوزن النسبي للمصدر× تكلفة المصدر التمويلية حيث يتمثل الوزن النسبي للمصدر في: نسبة التمويل من خلال المصدر إلى إجمالي التمويل ثم يتم حساب متوسط تكلفة التمويل من خلال العلاقة التالية: متوسط تكلفة التمويل= مجموع التكلفة المرجحة لجميع مصادر التمويل وبالرجوع إلى الحالة السابقة يمكن التطبيق كما يلي:

المصدر القيمة الوزن النسبي تكلفة التمويل التكلفة المرجحة قروض 3 30% 10% 3.0% أسهم ممتازة 2 20% 12% 2.4% أسهم عادية 5 50% 15% 7.5% إجمالي 10 100% - 12.9%

التكلفة الحدية للتمويل: في حالة مشروعات التوسع الاستثماري يتطلب الأمر زيادة حجم التمويل الاستثماري مما يترتب عليه هيكل استثماري جديد للمشروع بعد التوسع وعليه تتمثل التكلفة الحدية للتمويل في: "تكلفة كل دينار زيادة في رأس المال المستثمر أي تكلفة التمويل للتوسع الاستثماري". ويتم حساب التكلفة الحدية للتمويل من خلال العلاقة التالية: قيمة تكلفة التمويل للهيكل بعد التوسع – قيمة تكلفة التمويل للهيكل قبل التوسع قيمة التمويل للتوسع الاستثماري التكلفة الحدية للتمويل=

حالة تطبيقية (12/5): يبلغ حجم الاستثمار في إحدى الشركات 500 ألف دينار بمتوسط تكلفة تمويل 16.4%، وترغب تلك الشركة بزيادة حجم استثماراتها بمبلغ 200 ألف دينار إضافية مما يترتب عليه إعادة النظر في الهيكل التمويلي وقد تم تحديد الهيكل التالي للتمويل بعد التوسع: 300 ألف دينار رأس مال مملوك بتكلفة 21.5% 400 ألف دينار قروض بتكلفة تمويل 13% المطلوب/ 1. حساب متوسط تكلفة التمويل للهيكل التمويلي بعد التوسع. 2. حساب التكلفة الحدية للتمويل التوسع الاستثماري.

الحل: متوسط تكلفة التمويل= (300×21.5%) + (400×13%) = 16.643% 700 ويتم حساب التكلفة الحدية للتمويل من خلال العلاقة التالية: التكلفة الحدية للتمويل = (700× 16.643%) – (500×16.4%) = 17.25% 200 مما يعني أن التوسع الاستثماري تبلغ تكلفته التمويلية 17.25% الأمر الذي يتطلب أن يحقق هذا التوسع على الأقل عائداً يساوي تلك التكلفة.

تحديد الهيكل الأمثل للتمويل: بعد التعرف على كيفية حساب وتحديد تكلفة التمويل لكل مصدر من مصادر التمويل على حدة ومن ثم تحديد تكلفة التمويل للهيكل الاستثماري ككل تبقى المشكلة تكمن في التساؤل حول ما هو أفضل هيكل تمويل استثماري للمشروع؟ هل يتكون من رأس مال مملوك بالكامل؟ أم خليط من عدة مصادر؟ وما نسبة تلك المصادر؟ وهنا يتم البحث عما يعرف بالهيكل الأمثل للتمويل الاستثماري. ويمكن تعريف الهيكل الأمثل للتمويل بأنه: "أفضل خليط (مزيج) تمويلي متاح من مصادر التمويل المختلفة التي يصل عندها متوسط تكلفة التمويل إلى أدنى حد اقتصادي لها".

وقد يظن البعض أنه من الأفضل أن يكون الهيكل الاستثماري رأس مال مملوك بالكامل لتجنب دفع فوائد للغير في حال الاقتراض وحتى يكون عائد الاستثماري بالكامل للملاك، وللرد على هذا التفكير دعونا نفترض أن أحد المشروعات يحتاج إلى تمويل 200 ألف دينار ويحقق معدل عائد على الاستثمار 15% وذلك قبل الفوائد والضرائب وهناك بديلان للتمويل: الأول برأس مال مملوك بالكامل، والثاني 100 ألف دينار رأس مال مملوك والباقي قرض بفائدة 10%، والمشروع يخضع للضريبة بمعدل 20% وفيما يلي جدول يبين صافي الربح الخاص بالملاك في البديلين:

البيان بدون اقتراض اقتراض حجم التمويل 200 رأس مال مملوك 100 قروض - الربح قبل الفوائد والضرائب 15% 30 الفوائد 10% 10 الربح الخاضع للضريبة 20 الضريبة 20% 6 4 صافي الربح بعد الضريبة 24 16 معدل العائد على حق الملكية 12% 16%

بالنظر إلى معدل العائد على حق الملكية وهو ما يخص الملاك نجد أنه في حالة الاقتراض يحقق معدل 16% وهو أعلى من ذات المعدل في حالة عدم الاقتراض (12%) وهو ما يعرف بالرافعة المالية، وعليه تعتبر حالة الاقتراض أفضل من عدم الاقتراض بشرط أن يكون معدل العائد على الاستثمار أعلى من قيمة الفوائد على القروض.

كما أن وجود القروض ضمن الهيكل التمويلي غالباً ما تؤدي إلى تخفيض تكلفة التمويل فعلى سبيل المثال لو افترضنا أن أحد المشروعات يحتاج إلى تمويل قيمته 100 ألف دينار، وأنه سيتم تمويلها بالكامل من الملاك وكان المعدل المتوسط لتوزيعات الأرباح في السوق 15%، فإن تكلفة التمويل في هذه الحالة 15% بقيمة مقدارها (100000×15% = 15000)، وبفرض أن المشروع سيقترض 20 ألف دينار بفائدة 10% فإنه في هذه الحالة يصبح رأس المال المملوك 80 ألف دينار، وبفرض أن معدل توزيعات الأرباح 15% أيضاً فإن تكلفة التمويل = (80× 15%+20×10%)/100=100/14=14%.

يلاحظ أن تكلفة التمويل انخفضت بسبب الاقتراض، هذا سيغري الملاك بزيادة الاقتراض لأنه يقلل تكلفة التمويل، ولكن لا بد من الأخذ بعين الاعتبار أن الزيادة في الاقتراض سيترتب عليها ارتفاع نسبة الفائدة على القرض وذلك بسبب زيادة الطلب على الاقتراض وكذلك ارتفاع درجة المخاطرة بالنسبة للجهة المقرضة نظراً لانخفاض رأس المال المملوك الذي يمثل الضمان للقروض، وكذلك سوف ترتفع معدلات توزيعات الأرباح بزيادة الاقتراض بسبب زيادة درجة المخاطرة التي يتعرض لها الملاك عند زيادة الاقتراض حيث أن القروض تمثل أكبر عبء تمويلي على المشروع.

لذلك نفترض أنه في حالة التمويل بقروض بالكامل فإن نسبة الفائدة سترتفع إلى 15%، فإن تكلفة التمويل ستصبح 15% أي أنها بعد أن انخفضت مع الاقتراض بدأت ترتفع مع التوسع في الاقتراض وفي حالة الخلط بين المصدرين تكون نسب توزيعات الأرباح والفوائد مختلفة.

حالة تطبيقية (13/5): تبلغ التكاليف الاستثمارية لأحد المشروعات 600 ألف دينار، وتواجه إدارة المشروع مشكلة تحديد الهيكل الأمثل للتمويل في ظل البدائل التمويلية التالية: 1. أن يتم تمويل المشروع برأس مال مملوك بالكامل وعندها تبلغ تكلفة التمويل (معدل توزيع الأرباح) 15%. 2. أن يتم تمويل المشروع برأس مال مملوك وقروض معاً وفيما يلي بيان بتكلفة كل مصدر عند هياكل تمويلية مختلفة من المصدرين:

المطلوب/ تحديد الهيكل الأمثل للتمويل الاستثماري لهذا المشروع. رأس مال مملوك (بالألف) قروض (بالألف) معدل توزيع الأرباح سعر الفائدة 500 100 15% 10% 400 200 15.5% 11% 300 16% 12% 16.5% 13% 17% 14% 3. أن يتم تمويل المشروع بقروض بالكامل وعندها تبلغ تكلفة التمويل (سعر الفائدة) 15%. المطلوب/ تحديد الهيكل الأمثل للتمويل الاستثماري لهذا المشروع.

يتم إعداد جدول يبين تكلفة التمويل لجميع البدائل المتاحة كما يلي: الحل: يتم إعداد جدول يبين تكلفة التمويل لجميع البدائل المتاحة كما يلي: البدائل الأول الثاني الثالث الرابع الخامس السادس السابع رأس مال مملوك 600 500 400 300 200 100 - قروض قيمة تكلفة رأس المال المملوك (دينار) 90 75 62 48 33 17 قيمة تكلفة القروض (دينار) 10 22 36 52 70 قيمة التكلفة الكلية للتمويل 85 84 87 تكلفة التمويل 15% 14.2% 14% 14.5% التغير في قيمة تكلفة رأس المال المملوك -15 -13 -14 -16 -17 التغير في قيمة تكلفة القروض +10 +12 +14 +16 +18 +20 التغير في قيمة التكلفة الكلية للتمويل -5 -1 صفر +1 +2 +3

يلاحظ أن تكلفة التمويل تكون عند أدنى حد لها (14%) في كل من البديلين الثالث والرابع في حالة التمويل 400 ألف دينار برأس مال مملوك و200 ألف دينار قروض وكذلك في حالة التمويل 300 ألف دينار برأس مال مملوك و300 ألف دينار قروض. ويعتبر الهيكل الأفضل هو البديل الرابع التمويل 300 ألف دينار برأس مال مملوك و300 ألف دينار قروض حيث التغير في التكلفة الكلية = صفر (يتساوى التغير في توزيعات الأرباح مع التغير في الفوائد ولكن بالاتجاه المعاكس) وعندها يحصل الملاك على نسبة توزيعات أرباح 16% أعلى من البديل الثالث 15.5%.

وبعد الانتهاء من تحديد الهيكل الأمثل للتمويل من مصادره المختلفة وتحديد تكلفة هذا الهيكل، يتم البدء في مرحلة تحليل الربحية التجارية وتقييم المشروع وتعتبر مخرجات كل من الدراسة الفنية والدراسة التمويلية هي المدخلات التي ستعتمد عليها مرحلة التقييم وهذا ما سيتم تناوله بالتفصيل في الفصل السادس بإذن الله.