تحليل الربحية التجارية وتقييم المشروعات الاستثمارية الفصل السادس تحليل الربحية التجارية وتقييم المشروعات الاستثمارية الأهداف التعليمية: 1. التعرف على أهم المؤشرات المحاسبية كمؤشرات أولية لتقييم المشروعات الاستثمارية. 2. التعرف على كيفية إعداد قائمة التدفقات النقدية للمشروعات الاستثمارية. 3. دراسة أهم المؤشرات المالية لتقييم المشروعات الاستثمارية. 4. التعرف على كيفية المفاضلة بين المشروعات الاستثمارية.

مكونات الفصل: 1/6 – المؤشرات المحاسبية لتقييم المشروعات الاستثمارية. 2/6 – المؤشرات المالية لتقييم المشروعات الاستثمارية. 3/6 – المفاضلة بين المشروعات الاستثمارية. 4/6 – تقييم المشروعات من وجهات نظر أخرى.

تحليل الربحية التجارية وتقييم المشروعات الاستثمارية بعد الانتهاء من إعداد الدراسة الفنية والدراسة التمويلية والتي تعتبر مخرجاتهما هي المتغيرات والمدخلات الأساسية للدخول في مرحلة تحليل الربحية التجارية وتقييم المشروع، حيث يتم في هذه المرحلة تطبيق العديد من المؤشرات بهدف التوصل إلى نتائج مقنعة حول جدوى المشروع من الناحية التجارية أي من وجهة نظر خاصة ومن ثم اتخاذ القرار المناسب بشأن قبول وتنفيذ المشروع من عدمه أو المفاضلة بين المشروعات إذا كانت هنالك عدة مشروعات مقترحة والمطلوب المفاضلة بينها سواء لغرض ترتيبها وفقاً لأولويات الاستثمار، أو اختيار واحداً منها، وفي هذا الفصل سوف يتم التطرق إلى أهم المؤشرات المستخدمة في تقييم المشروعات الاستثمارية، ثم المفاضلة بين المشروعات الاستثمارية، وتقييم المشروعات من وجهات نظر مختلفة.

الإيرادات × × يطرح التكاليف الجارية ( × × ) صافي الربح قبل الضريبة 1/6- المؤشرات المحاسبية لتقييم المشروعات الاستثمارية: تعتمد هذه المؤشرات على مفهوم الربح المحاسبي والذي يتمثل في رقم صافي الإيراد بعد استرداد كافة بنود التكاليف الجارية (نقدية وغير نقدية) ويحسب صافي الربح قبل الضريبة وبعد الضريبة على النحو التالي: الإيرادات × × يطرح التكاليف الجارية ( × × ) صافي الربح قبل الضريبة يطرح الضريبة (%) (× ×) صافي الربح بعد الضريبة

وإذا كانت تختلف السنوات سواء في الإيرادات أو التكاليف الجارية أو حتى في الخضوع للضريبة، فإنه يتم إعداد جدول يبين صافي الربح المتوقع خلال سنوات التشغيل (العمر الإنتاجي للمشروع) على النحو التالي: السنوات الإيرادات التكاليف الجارية صافي الربح قبل الضريبة الضريبة صافي الربح بعد الضريبة 1 ×× 2 .. 10 ×

مجموع صافي الربح المتوقع خلال سنوات التشغيل ومن أهم المؤشرات المحاسبية المستخدمة في تقييم المشروعات: 1. متوسط صافي الربح المحاسبي السنوي: ويتمثل في المتوسط الحسابي لقيم صافي الربح المحاسبي المتوقع أن يحققها المشروع خلال سنوات التشغيل، ويتم قياس متوسط صافي الربح المحاسبي السنوي على النحو التالي: مجموع صافي الربح المتوقع خلال سنوات التشغيل عدد سنوات التشغيل متوسط صافي الربح المحاسبي=

التكاليف الجارية (بالألف دينار) حالة تطبيقية (1/6): تقدر التكاليف الاستثمارية لأحد المشروعات 880 ألف دينار، ويتوقع أن تبلغ الإيرادات الكلية والتكاليف الجارية للمشروع خلال سنوات التشغيل كما يلي: سنوات التشغيل الإيرادات الكلية (بالألف دينار) التكاليف الجارية (بالألف دينار) 1 400 300 2 420 3 4 282.5 5 275

المطلوب/ تقييم المشروع باستخدام مؤشر متوسط صافي الربح المحاسبي السنوي. فإذا علمت أن المشروع سيخضع للضريبة بمعدل 20% ابتداء من السنة الرابعة للتشغيل. المطلوب/ تقييم المشروع باستخدام مؤشر متوسط صافي الربح المحاسبي السنوي. الحل:- سنوات التشغيل الإيرادات الكلية التكاليف الجارية الربح قبل الضريبة الضريبة 20% صافي الربح 1 400 300 100 - 2 420 120 3 4 282.5 137.5 27.5 110 5 275 125 25 مجموع الأرباح 550

متوسط صافي الربح المحاسبي= 550 = 110 ألف دينار ويتم مقارنة هذا المتوسط مع المشروعات المماثلة في النشاط وحجم الاستثمار، حيث أن المقارنة تكون غير موضوعية مع مشروعات تختلف في حجم الاستثمار، فإذا كانت النتيجة متقاربة يمكن تعزيز قرار قبول المشروع. أما في حالة المفاضلة بين المشروعات باستخدام هذا المؤشر يكون المشروع الأفضل الذي يحقق أعلى متوسط صافي ربح محاسبي مع مراعاة عدم الاختلاف في حجم الاستثمار.

2. نسبة متوسط صافي الربح المحاسبي إلى التكاليف الاستثمارية: حيث أنه لا دلالة لرقم متوسط صافي الربح المحاسبي عند المقارنة مع مشروعات تختلف في تكاليفها الاستثمارية عن المشروع موضع الدراسة فإنه يتم حساب هذا المؤشر كنسبة من التكاليف الاستثمارية، فعلى سبيل المثال لو أن أحد المشروعات تكاليفه الاستثمارية 50 ألف دينار ويحقق متوسط صافي ربح 10 آلاف دينار، ومشروع آخر في نفس النشاط تكاليفه الاستثمارية 100 ألف دينار ويحقق متوسط صافي ربح 15 ألف دينار، فهل يعتبر المشروع الثاني أفضل من الأول؟ بالتأكيد هذا غير صحيح بالنظر إلى حجم الاستثمار في كل من المشروعين، فالأول يحقق نسبة 20% من حجم الاستثمار والثاني 15%.

بالرجوع إلى الحالة التطبيقية (1/6): متوسط صافي الربح السنوي إجمالي التكاليف الاستثمارية % نسبة متوسط صافي الربح إلى التكاليف الاستثمارية = حالة تطبيقية (2/6): بالرجوع إلى الحالة التطبيقية (1/6): المطلوب/ تقييم المشروع باستخدام مؤشر نسبة متوسط صافي الربح المحاسبي إلى إجمالي التكاليف الاستثمارية. الحل: نسبة متوسط صافي الربح إلى التكاليف الاستثمارية= 110 = 12.5% 880

حيث تتم مقارنة هذه النسبة مع المشروعات المماثلة في النشاط، فإذا كان المشروع يحقق نسبة مقاربة يعتبر مؤشر معزز لقرار قبول المشروع. وفي حالة المفاضلة بين المشروعات فإن المشروع الأفضل الذي يحقق نسبة أعلى، وتكون هذه المقارنة موضوعية إذا خلا هيكل التمويل من الاقتراض، أما في حالة أن يتضمن الهيكل التمويلي قروض فإنه يكون من الأفضل استخدام الربح المحاسبي قبل الفوائد والضرائب بدلاً من صافي الربح الذي تكون خصمت منه الفوائد والضرائب وذلك حتى تكون المفاضلة موضوعية بهدف تقييم الاستثمار لذاته، حيث تعتبر الفوائد مشكلة تمويلية لا علاقة لها بكفاءة الاستثمار ولا تظهر هذه المشكلة إذا كان التمويل ذاتيا. وسيتم توضيح ذلك لاحقاً عند تناول إعداد قائمة التدفقات النقدية.

3. نسبة متوسط الربح المحاسبي إلى رأس المال المملوك: وهو يمثل معدل العائد على حق الملكية وهو مؤشر يهم الملاك بشكل أساسي أي تقييم من وجهة نظر الملاك وليس تقييم المشروع لذاته. ويتم حساب هذا المؤشر من خلال العلاقة التالية: متوسط صافي الربح السنوي رأس المال المملوك % نسبة متوسط صافي الربح إلى رأس المال المملوك =

بالرجوع للحالة رقم (1/6)، وبفرض أن رأس المال المملوك 550 ألف دينار. حالة رقم (3/6): بالرجوع للحالة رقم (1/6)، وبفرض أن رأس المال المملوك 550 ألف دينار. المطلوب/ تقييم المشروع باستخدام مؤشر نسبة متوسط صافي الربح المحاسبي إلى رأس المال المملوك. الحل: نسبة متوسط صافي الربح إلى رأس المال المملوك= 110 = 20% 550

حيث تتم مقارنة هذه النسبة مع المشروعات المماثلة في النشاط ونسبة رأس المال المملوك في الهيكل التمويلي، فإذا كانت النسب متقاربة يعتبر المؤشر معززاً لقرار قبول المشروع، وفي حالة المفاضلة بين المشروعات يعتبر المشروع الأفضل من وجهة نظر الملاك الذي يحقق نسبة أعلى. وبعد الانتهاء من عرض أهم المؤشرات المحاسبية المستخدمة في تقييم المشروعات الاستثمارية لا بد من الإشارة إلى أنه تعتبر تلك المؤشرات فقط مؤشرات مساعدة ومعززة إذ أنه لا يتم الاعتماد عليها بشكل أساسي في التقييم وذلك لعدة أسباب من أهمها:

1. تعتبر المؤشرات المحاسبية تحليلاً بعدياً للأحداث الاقتصادية أي ما حدث في الماضي وليس بالضرورة كل ما يصلح للتحليل البعدي أن يصلح للتحليل المستقبلي. 2. يمكن أن تعطي المؤشرات المحاسبية نتائج مختلفة نتيجة اختلاف صافي الربح عند إتباع طرق مختلفة في حساب وتقدير بعض العناصر مثل الإهلاكات والمخصصات ... الخ.

3. ينصب اهتمام رجال الأعمال على أرصدة النقدية المتوفرة لديهم أكثر من الاهتمام بصافي الربح المحاسبي، لذا تعتبر المؤشرات المحاسبية ليست ذات أهمية بالنسبة إليهم، ولا بد من استخدام مؤشرات تعتمد على مفهوم يرتبط بالأرصدة النقدية (محل اهتمام رجال الأعمال) وهذه المؤشرات المالية التي تعتمد على مفهوم صافي التدفق النقدي الذي يهتم بحركة الأموال بدلاً من صافي الربح المحاسبي الذي يهتم بكيفية اكتساب الأموال.

2/6 المؤشرات المالية لتقييم المشروعات الاستثمارية: تعتمد هذه المؤشرات على مفهوم صافي التدفق النقدي، حيث ترتبط التدفقات النقدية في دراسات الجدوى بتقديرات عن المدخلات والمخرجات النقدية المستقبلية بالارتباط مع المشروع المقترح موضع الدراسة. ويقوم مفهوم التدفقات النقدية في دراسات الجدوى على أساس التجانس ما بين الاستثمار والعوائد بمعنى أن العائد يتولد عن الاستثمار وليس ناتج عن أسباب أخرى.

ويتمثل صافي التدفق النقدي في الفرق بين التدفقات النقدية الداخلة والتدفقات النقدية الخارجة لكل سنة من سنوات المشروع من بداية فترة الإنشاء وحتى نهاية العمر الإنتاجي للمشروع. ويتم التوصل إلى صافي التدفقات النقدية من خلال إعداد قائمة التدفقات النقدية والتي يمكن أن يتم إعدادها من عدة وجهات نظر وفقاً لطبيعة التقييم المطلوب وذلك كما يلي: 1. من وجهة نظر المشروع (كشخصية اعتبارية مستقلة)، وذلك عند تقييم المشروع لذاته أي تقييم الاستثمار من وجهة نظر المشروع.

2- من وجهة نظر الملاك معاً (رأس المال المملوك ككل)، وذلك عند تقييم الاستثمار من وجهة نظر الملاك. 3- من وجهة نظر كل شريك على حدة، وذلك عند تقييم الاستثمار من وجهة نظر كل شريك بشكل منفرد سواء كان الشريك شخصاً طبيعياً أو اعتبارياً ولاسيما في حالة الاستثمارات الأجنبية أو الاستثمارات الضخمة. وسوف يتم التطرق أولاً لإعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر المشروع لأنها هي الأساس في تقييم المشروعات ثم يتم التعرض إلى وجهات النظر الأخرى في موضع آخر في هذا الفصل.

1/2/6 إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر المشروع: يتم إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر المشروع لغرض تقييم المشروع لذاته بعيداً عن أية اعتبارات خاصة، وهي تعد بشكل مختلف عن قائمة التدفقات النقدية في المحاسبة (والتي تعد في نهاية السنة المالية بأرقام فعلية لتعكس نتائج نشاط سابق)، في حين أنها في دراسات الجدوى تعكس تقديرات مستقبلية بهدف تقييم المشروعات الاستثمارية. وتتكون قائمة التدفقات النقدية في دراسات الجدوى من ثلاثة أقسام هي: 1. التدفقات النقدية الداخلة. 2. التدفقات النقدية الخارجة. 3. صافي التدفقات النقدية.

1/1/2/6- عناصر التدفقات النقدية الداخلة: عند إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر المشروع فإن التدفقات النقدية الداخلة تتكون من عنصريين أساسيين هما: 1. الإيرادات المتوقعة خلال سنوات التشغيل: حيث تعتبر الإيرادات التي يتوقع أن يحققها المشروع خلال سنوات التشغيل تدفقات نقدية داخلة في سنوات تحققها، بغض النظر عن ما يتوقع تحصيله من تلك الإيرادات في تلك السنوات، وفي حالة المشروعات التي يتوقع أن يتم تحصيل إيرادات مقدماً خلال فترة الإنشاء (مثل مشاريع الإسكان) فإنه تعتبر تلك الإيرادات التي تحصل مقدماً تدفقات نقدية داخلة في سنوات الإنشاء التي يتوقع أن تحصل خلالها.

2. متبقي الأصول في نهاية عمر المشروع: وهو يتمثل فيما يتبقى من أصول المشروع في نهاية العمر الإنتاجي حيث تعتبر قيمة متبقي الأصول تدفقات نقدية داخلة في السنة الأخيرة من عمر المشروع، وذلك لمقابلة التدفقات الخارجة عن تكاليف تلك الأصول في فترة الإنشاء، ويكون الصافي هو التكلفة الغارقة التي ساهمت في تحقيق العوائد وتتمثل تلك الأصول في:

( أ ) أصول غير قابلة للإهلاك: وتتمثل بشكل أساسي في الأراضي والتي في معظم الأحيان ترتفع قيمتها في نهاية عمر المشروع عن بدايته نظراً لزيادة الحاجة إلى تلك الأراضي، مما يعني تحقيق مكاسب رأسمالية بسبب ارتفاع قيمة الأراضي عن التكلفة، وحيث أن هذه المكاسب تخضع لضريبة الأرباح التجارية والصناعية فإن قيمة الأراضي كمتبقي أصول تتمثل في القيمة البيعية المتوقعة للأراضي في نهاية عمر المشروع بعد خصم ضريبة المكاسب الرأسمالية أي أن: قيمة الأرض كمتبقي أصول= القيمة البيعية المتوقعة – ضريبة المكاسب الرأسمالية للأرض

(ب ) أصول قابلة للإهلاك: وتتمثل في القيمة المقدرة لما يتبقى من الأصول الثابتة كخردة أو نفاية في نهاية العمر الإنتاجي للمشروع، وهي تساوي تكلفة تلك الأصول مخصوماً منها مجموع الإهلاكات خلال العمر الإنتاجي. (ج ) رأس المال العامل الأخير: ويتمثل في قيمة ما يتبقى من مواد خام ومستلزمات ومواد نصف مصنعة وسيولة نقدية في نهاية عمر المشروع.

2/1/2/6- عناصر التدفقات النقدية الخارجة: تتضمن التدفقات النقدية الخارجة من وجهة نظر المشروع العناصر التالية: 1. التكاليف الاستثمارية خلال سنوات الإنشاء: حيث تعتبر جميع عناصر التكاليف الاستثمارية اللازمة لإقامة المشروع بمثابة تدفقات نقدية خارجة في سنوات الإنشاء وفقاً لجدولة إنفاق التكاليف الاستثمارية، والتي تعد على أساس حيازة عناصر التكاليف وليس واقعة الدفع النقدي، فعلى سبيل المثال عندما يقدم أحد الشركاء حصته في رأس المال بصورة عينية مثل قطعة أرض فإن ذلك لا يترتب عليه أي عملية دفع نقدي ولكن مع ذلك تعتبر قيمة تلك الأرض –باعتبارها أحد عناصر التكاليف الاستثمارية- تدفقاً نقدياً خارجاً.

وفي حالة الدفعات المقدمة أو الشراء بالتقسيط فإن ما يعالج كتدفق نقدي خارج هو تكلفة ما يصل للمشروع من الأصول في تلك السنوات وليس ما يدفع من دفعات، حيث أن العبرة في إغراق عنصر التكلفة الذي سيساهم في تحقيق الإيرادات، وفي حالة اعتماد المشروع على بنود استثمارية غارقة من قبل فإنه ما يعتبر تدفق نقدي خارج هو قيمة المنفعة المتوقعة من تلك البنود للمشروع الجديد وليس تكلفتها التاريخية.

2. التكاليف الجارية النقدية خلال سنوات التشغيل: حيث تعتبر التكاليف التشغيلية المتوقعة للمشروع تدفقات نقدية خارجة في سنوات حدوثها بغض النظر عن واقعة السداد النقدي لقيمتها، ويجب مراعاة استبعاد الإهلاكات من تلك التكاليف لأنها عنصر غير نقدي بطبيعته، إنما هو مصروف دفتري يمثل حجز قيمة من الإيرادات كاسترداد لقيمة الأصل والتي تستهلك (والتي أدرجت قيمتها كتدفقات نقدية خارجة ضمن التكاليف الاستثمارية)، كما يستبعد من تلك التكاليف فوائد القروض والتي تمثل عوائد المقرضين مثل عوائد الملاك، بهدف تقييم المشروع لذاته بغض النظر عن مصادر التمويل.

3. ضريبة الأرباح التجارية والصناعية: حيث تعتبر تلك الضرائب تدفقات نقدية خارجة في السنوات التي يخضع خلالها المشروع للضريبة، مع مراعاة أن الضريبة تحتسب من صافي الربح المحاسبي الخاضع للضريبة وليس صافي التدفق النقدي.

3/1/2/6 صافي التدفقات النقدية: بعد حصر جميع عناصر التدفقات النقدية الداخلة والخارجة يتم استنتاج صافي التدفقات النقدية لجميع سنوات المشروع من بداية فترة الإنشاء وحتى نهاية العمر الإنتاجي للمشروع، حيث يتمثل صافي التدفق النقدي لكل سنة في الفرق بين إجمالي التدفقات النقدية الداخلة وإجمالي التدفقات النقدية الخارجة في تلك السنة، حيث يتم تطبيق المؤشرات المالية على صافي التدفقات النقدية التي يحققها المشروع.

حالة تطبيقية (4/6): فيما يلي البيانات التي تخص أحد المشروعات الاستثمارية تحت الدراسة والتي تستغرق فترة إنشائه 3 سنوات وعمره الإنتاجي 10 سنوات: 1. تبلغ التكاليف الاستثمارية للمشروع 400 ألف دينار كما يلي:

50 ألف دينار أرض يتم حيازتها في السنة الأولى للإنشاء ويدفع ثمنها في السنتين الأولى والثانية للإنشاء بالتساوي، وتقدر قيمتها في نهاية عمر المشروع بـ 80 ألف دينار. 80 ألف دينار مباني يتم إنجازها كما يلي: 30%، 50%، 20% خلال سنوات الإنشاء على التوالي وتستهلك بنسبة 7.5% سنوياً. 170 ألف دينار آلات ومعدات يتم حيازة 30% منها في السنة الثانية للإنشاء والباقي في السنة الثالثة للإنشاء، علماً بأنه سيتم دفع ثمنها بالكامل في السنة الثالثة للإنشاء، وتقدر قيمتها التخريدية عند انتهاء المشروع 20 ألف دينار. 20 ألف دينار أثاث ومفروشات يتم شراؤها في السنة الثالثة للإنشاء. مصاريف تأسيس ينفق منها 12 ألف دينار في السنة الأولى للإنشاء والباقي في السنتين الثانية والثالثة للإنشاء بالتساوي، وتستنفد خلال الخمس سنوات الأولى للتشغيل بالتساوي. 60 ألف دينار رأس المال العامل.

2. يغطي 40% من التكاليف الاستثمارية من خلال قرض مصرفي بسعر فائدة 10% سنوياً يحصل عليه المشروع في بداية السنة الثالثة للإنشاء ويسدد على أربعة أقساط سنوية متساوية ويمنح المشروع فترة سماح من تسديد الأقساط لمدة سنتين. 3. تبلغ التكاليف الجارية النقدية بدون الفوائد 200 ألف دينار سنوياً. 4. يحقق المشروع إيرادات 300 ألف دينار سنوياً ترتفع إلى 320 ألف دينار سنوياً ابتداءً من السنة الخامسة للتشغيل.

5. سيتم توزيع أرباح بنسبة 14% من رأس المال المملوك. فإذا علمت أن المشروع سيحصل على سماح ضريبي لمدة 4 سنوات يخضع بعدها للضريبة بمعدل 20%. المطلوب/ 1. جدولة إنفاق التكاليف الاستثمارية مع مصادر التمويل. 2. إعداد جدول حركة خدمة القرض. 3. إعداد جدول إهلاك الأصول الثابتة. 4. إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر المشروع.

الحل: أولاً/ جدولة إنفاق التكاليف الاستثمارية مع مصادر التمويل: البند الإجمالي سنوات الإنشاء -3 السنة الأولي -2 السنة الثانية -1 السنة الثالثة التكاليف الاستثمارية 1 الأراضي 50 - 2 المباني 80 24 40 16 3 الآلات والمعدات 170 51 119 4 الأثاث والمفروشات 20 5 مصاريف التأسيس 12 6 رأس المال العامل 60 400 86 95 219 مصادر التمويل رأس مال مملوك 240 59 قرض مصرفي 160

ثانياً/ جدول حركة خدمة القرض: سنوات القرض سنوات المشروع رصيد القرض الفائدة 10% القسط السنوي خدمة القرض 1 -1 160 16 - 2 3 40 56 4 120 12 52 5 80 8 48 6 44 الإجمالي 72 232

ثالثاً/ جدول إهلاك الأصول الثابتة: السنوات المباني الآلات والمعدات الأثاث والمفروشات مصاريف تأسيس الإجمالي 1 6 15 2 4 27 3 5 23 7 8 9 10 إجمالي 60 150 20 250 تكلفة 80 170 290 متبقي 40

يلاحظ أن التكاليف الاستثمارية القابلة للإهلاك هي 290 ألف دينار هي تساوي التكاليف الاستثمارية مطروحاً منها تكلفة الأرض ورأس المال العامل كما يلي: تكلفة الأصول القابلة للإهلاك = 400 – 50 – 60 = 290

التدفقات النقدية الداخلة التدفقات النقدية الخارجة رابعاً/ إعداد قائمة التدفقات النقدية: السنة التدفقات النقدية الداخلة التدفقات النقدية الخارجة صافي تدفق نقدي إيرادات متبقي أصول إجمالي تكاليف استثمارية تكاليف جارية ضريبة -3 - 86 (86) -2 95 (95) -1 219 (219) 1 300 200 100 2 3 4 5 320 17.8 217.8 102.2 6 19.4 219.4 100.6 7 8 9 10 114 434 214.6

ملاحظات على القائمة: 1. تم احتساب متبقي الأصول كما يلي: - الأرض = 80 – (30×20%) = 74 - الأصول الأخرى (من جدول الإهلاك) = 40 - رأس المال العامل الأخير (لا يوجد) = صفر إجمالي متبقي الأصول = 114 2. التكاليف الاستثمارية من جدولة إنفاق التكاليف الاستثمارية.

3. الضريبة تحتسب على صافي الربح المحاسبي ابتداء من السنة الخامسة كما يلي: صافي الربح الخاضع للضريبة السنة الخامسة =الإيرادات-(التكاليف الجارية+ الاهلاك +الفوائد) = 320 – (200+27+4) =89[1] الضريبة للسنة الخامسة = 89 × 20%= 17.8 صافي الربح الخاضع للضريبة للسنة السادسة = 320 – (200+ 23) = 97 الضريبة للسنة السادسة = 97 × 20% = 19.4 [1] حيث أنه عند حساب الربح الخاضع للضريبة يجب أن تتضمن التكاليف الجارية والإهلاك والفوائد لذا يلاحظ أن تم إضافة كل من الإهلاك الخاص بالسنة الخامسة (من جدول الإهلاك) وكذلك الفوائد الخاصة بنفس السنة (من جدول حركة خدمة القرض – السنة الخامسة للمشروع وليس القرض).

ويلاحظ أنه جميع عناصر حساب الربح الخاضع للضريبة متساوية من السنة السادسة حتى العاشرة لذا فإن الضريبة متساوية في تلك السنوات. يلاحظ في الحالة السابقة أن الإيرادات والتكاليف التشغيلية كانت محسوبة (معطاة جاهزة) وفي الحالة التطبيقية التالية سوف يتطلب الأمر حساب قيمة الإيرادات والتكاليف التشغيلية.

حالة تطبيقية (5/6): فيما يلي البيانات التي تخص أحد المشروعات الاستثمارية تحت الدراسة والتي تستغرق فترة إنشائه سنة واحدة وعمره الإنتاجي 10 سنوات: 1. تقدر التكاليف الاستثمارية للمشروع 1.5 مليون دينار موزعة كما يلي: 100 ألف دينار أرض لإقامة المشروع، 400 ألف دينار مباني، 600 ألف دينار آلات، 120 ألف دينار سيارات، 30 ألف دينار أثاث، 50 ألف دينار مصاريف تأسيس، 200 ألف دينار رأس المال العامل. 2. الطاقة الإنتاجية للمشروع 3000 طن ويقدر سعر بيع الطن 400 دينار، ونسبة استغلال الطاقة 60% في السنة الأولى، و80% في السنة الثانية، و100% في السنة الثالثة حتى التاسعة، و70% في السنة العاشرة.

3. قدرت تكاليف التشغيل السنوية في حالة استغلال الطاقة بالكامل كما يلي: 300 ألف دينار مواد خام، 200 ألف دينار أجور ومرتبات، 30 ألف دينار صيانة دورية، 100 ألف دينار مصروفات إدارية (منها 80% ثابتة)، 30 ألف دينار وقود، 40 ألف دينار مواد تعبئة، 70 ألف دينار إهلاك. 4. يحصل المشروع على إعفاء ضريبي خلال الخمس سنوات الأولى للتشغيل، ثم تفرض الضريبة على المشروع بمعدل 40%. 5- تقدر قيمة رأس المال العامل الأخير 50 ألف دينار، وقيمة الأرض في نهاية عمر المشروع 150 ألف دينار. المطلوب/ إعداد قائمة التدفقات النقدية للمشروع.

الحل: - الإيرادات: يتم حساب الإيرادات المتوقعة من البند رقم (2) حسب مستويات الطاقة كما يلي: السنة الأولى = 3000 × 60% × 400 = 720 ألف دينار. السنة الثانية = 3000 × 80% × 400 = 960 ألف دينار. من السنة الثالثة حتى التاسعة = 3000 × 100% × 400 = 1200 ألف دينار. السنة العاشرة = 3000 × 70% × 400 = 840 ألف دينار.

- متبقي الأصول: رأس المال العامل الأخير = 50 ألف دينار. الأرض = 150 – (50×40%) = 130 ألف دينار. أصول قابلة للإهلاك = 1200 – 700 = 500 ألف دينار. حيث الأصول القابلة للإهلاك هي ( مباني 400، آلات 600، سيارات 120، أثاث 30، مصاريف تأسيس 50). الإهلاك = 70X10 = 700 رأس المال العامل الأخير = 50 ألف دينار. متبقي الأصول = 130 + 500 + 50 = 680 ألف دينار.

- التكاليف الاستثمارية: حيث أن فترة الإنشاء سنة واحدة فقط فإن جميع التكاليف الاستثمارية 1500 ألف دينار تعتبر في تلك السنة. - التكاليف الجارية النقدية: يتم تصنيف بنود التكاليف التشغيلية إلى متغيرة وثابتة حيث أن المتغيرة تختلف من سنة إلى أخرى باختلاف مستوى الطاقة، أما الثابتة فتبقى كما هي وذلك على النحو التالي: التكاليف المتغيرة = 300 مواد خام + 200 أجور ومرتبات + 20 مصاريف إدارية متغيرة + 30 وقود + 40 مواد تعبئة = 590 ألف دينار.

ويمكن حساب التكاليف الجارية النقدية حسب مستويات الطاقة كما يلي: التكاليف الثابتة = 30 صيانة دورية + 80 مصاريف إدارية ثابتة = 110 ألف دينار. يلاحظ عدم إضافة بند الإهلاك. ويمكن حساب التكاليف الجارية النقدية حسب مستويات الطاقة كما يلي: السنة الأولى = (590 × 60%) + 110 = 464 ألف دينار. السنة الثانية= (590× 80%) + 110 = 582 ألف دينار. السنة الثالثة – التاسعة = (590 × 100%) + 110 = 700 ألف دينار. السنة العاشرة= (590× 70%) + 110 = 523 ألف دينار.

- الضريبة: يتم حساب الربح الخاضع للضريبة ابتداءً من السنة السادسة ثم حساب الضريبة كما يلي: الربح الخاضع للضريبة في السنة السادسة= الإيرادات – (التكاليف الجارية + الإهلاك) = 1200 – (700+70) = 430 ألف دينار. الضريبة للسنة السادسة= 430 × 40%= 172 ألف دينار. يلاحظ أنه تم إضافة الإهلاك إلى التكاليف الجارية لأنه من ضمن بنود التكاليف التي يجب خصمها من الإيرادات وصولاً إلى الربح الخاضع للضريبة.

كما يلاحظ أن الإيرادات والتكاليف الجارية متساوية حتى السنة التاسعة مما يعني تساوي الضريبة في تلك السنوات. الربح الخاضع للضريبة في السنة العاشرة= 840 – (523+ 70) = 247 ألف دينار. الضريبة في السنة العاشرة= 247 × 40% = 98.8 ألف دينار.

التدفقات النقدية الداخلة التدفقات النقدية الخارجة ويمكن الآن إعداد التدفقات النقدية كما يلي: البيان السنة التدفقات النقدية الداخلة التدفقات النقدية الخارجة صافي تدفق نقدي إيرادات متبقي أصول إجمالي تكاليف استثمارية تكاليف جارية ضريبة -1 - 1500 (1500) 1 720 464 256 2 960 582 378 3 1200 700 500 4 5 6 172 872 328 7 8 9 10 840 680 1520 523 98,8 621,8 898,8

4/2/4/6- العلاقة بين صافي التدفق النقدي وصافي الربح المحاسبي: إذا أمكن التوصل إلى صافي الربح المحاسبي النهائي لأي سنة من سنوات التشغيل فإنه يمكن حساب صافي التدفق النقدي من وجهة نظر المشروع من خلال العلاقة التالية: صافي التدفق النقدي= صافي الربح المحاسبي+ الإهلاك+ الفوائد+ متبقي الأصول بدون المكسب الصافي للأرض (بالنسبة للسنة الأخيرة) كما يمكن استنتاج صافي الربح المحاسبي من خلال صافي التدفق النقدي كما يلي:

صافي الربح المحاسبي= صافي التدفق النقدي – الإهلاك- الفوائد – متبقي الأصول بدون المكسب الصافي للأرض (بالنسبة للسنة الأخيرة) حالة تطبيقية (6/6): تبلغ التكاليف الاستثمارية الفورية لأحد المشروعات 65000 دينار، ويقدر العمر الإنتاجي للمشروع 5 سنوات تنتهي بقيمة تخريدية 5000 دينار، ويتوقع أن يحقق المشروع صافي ربح محاسبي 10000 دينار سنوياً. المطلوب/ حساب صافي التدفق النقدي للمشروع لسنوات التشغيل الخمسة.

الإهلاك السنوي= (65000-5000) ÷ 5 = 12000 دينار. الحل: الإهلاك السنوي= (65000-5000) ÷ 5 = 12000 دينار. قيمة متبقي الأصول = 5000 دينار (قيمة الخردة). لا يوجد فوائد يتم إعداد جدول كما يلي: السنوات 1 2 3 4 5 صافي ربح محاسبي 10000 + الإهلاك 12000 + متبقي الأصول - 5000 ص.ت.ن. 22000 27000

5/1/2/6- العلاقة بين صافي التدفق قبل وبعد الضريبة: يمكن التوصل إلى صافي التدفق النقدي بعد الضريبة من خلال صافي التدفق النقدي قبل الضريبة كما يلي: ص.ت.ن. قبل الضريبة ×× (-) الإهلاك ×× صافي الربح قبل الضريبة ×× (-) الضريبة (%) ×× صافي الربح بعد الضريبة ×× + الإهلاك ×× ص.ت.ن. بعد الضريبة ××

ملاحظة: في حالة وجود فوائد ومتبقي أصول يجب أخذها في الحسبان وتعامل معاملة الإهلاك. كما يلاحظ أنه يمكن التوصل إلى ص.ت.ن. بعد الضريبة وذلك بطرح قيمة الضريبة بعد حسابها من قيمة ص.ت.ن. قبل الضريبة مباشرة.

حالة تطبيقية (7/6): يحقق أحد المشروعات الاستثمارية صافي تدفق نقدي قبل الضريبة مقداره 20000 دينار، فإذا علمت أن قسط الإهلاك السنوي 8000 دينار وأن المشروع يخضع للضريبة بمعدل 30%. المطلوب/ حساب صافي التدفق النقدي للمشروع بعد الضريبة.

الحل: ص.ت.ن. قبل الضريبة 20000 (-) الإهلاك 8000 صافي الربح قبل الضريبة 12000 (-) الضريبة (30%) 3600 صافي الربح بعد الضريبة 8400 + الإهلاك 8000 ص.ت.ن. بعد الضريبة 16400 ويلاحظ أن ص.ت.ن. بعد الضريبة= 20000 – 3600 = 16400 دينار.

2/2/6- مؤشر فترة الاسترداد: 1/2/2/6- مفهوم فترة الاسترداد: تتمثل فترة الاسترداد بالفترة التي يسترد خلالها المشروع تكاليفه الاستثمارية من خلال صافي التدفقات النقدية المتوقع أن يحققها خلال سنوات التشغيل.

2/2/2/6- حساب فترة الاسترداد: لكي يتم حساب فترة الاسترداد يتم أولاً استنتاج ص.ت.ن. متراكم لسنوات المشروع من بداية فترة الإنشاء وحتى نهاية عمر المشروع. فإذا ظهر في إحدى السنوات ص.ت.ن. متراكم يساوي صفر فإن فترة الاسترداد تساوي تلك السنة أي أن المشروع يسترد تكاليفه الاستثمارية عند نهاية تلك السنة.

أما إذا لم يظهر في أي من سنوات التشغيل ص. ت. ن أما إذا لم يظهر في أي من سنوات التشغيل ص.ت.ن. متراكم يساوي صفر، وتحول ص.ت.ن. متراكم من سالب إلى موجب، فإن ذلك يعني أن فترة الاسترداد تكون بعد آخر سنة ظهر فيها ص.ت.ن. متراكم سالب وعلى وجه التحديد خلال السنة التي تليها مباشرة ويمكن حساب فترة الاسترداد في هذه الحالة كما يلي:

فترة الاسترداد= آخر سنة ظهر فيها ص.ت.ن. متراكم سالب+ القيمة المطلقة لآخر ص.ت.ن. متراكم سالب ص.ت.ن. للسنة التالية أما إذا لم يتحول ص.ت.ن. متراكم حتى نهاية عمر المشروع إلى موجب فإن ذلك يعني انتهاء المشروع قبل استرداد تكاليفه الاستثمارية بالكامل ويكون المتبقي منها بقيمة آخر ص.ت.ن. متراكم سالب.

فيما يلي صافي التدفقات النقدية للمشروعين (أ)، (ب) بالألف دينار: حالة تطبيقية (8/6): فيما يلي صافي التدفقات النقدية للمشروعين (أ)، (ب) بالألف دينار: السنوات صفر 1 2 3 4 5 6 7 المشروع (أ) (100) 30 40 20 10 - المشروع (ب) المطلوب/ حساب فترة الاسترداد لكل من المشروعين:

سنة (صفر) تعني أن الاستثمار فوري أي أنه لا توجد فترة إنشاء: الحل: سنة (صفر) تعني أن الاستثمار فوري أي أنه لا توجد فترة إنشاء: السنوات صفر 1 2 3 4 5 6 7 المشروع (أ) (100) 30 40 20 10 - ص.ت.ن. متراكم (70) (40) المشروع (ب) 10)) 50 80 110

يلاحظ أنه في المشروع (أ) هناك ص. ت. ن يلاحظ أنه في المشروع (أ) هناك ص.ت.ن. متراكم يساوي صفر في السنة الثالثة مما يعني أن فترة الاسترداد للمشروع (أ)= 3 سنوات. أي أن المشروع (أ) سيسترد تكاليفه الاستثمارية وهي 100 ألف دينار بالكامل بعد 3 سنوات من بداية التشغيل وذلك من خلال صافي التدفقات النقدية التي يتوقع أن يحققها خلال تلك السنوات. أما المشروع (ب) فلم يظهر ص.ت.ن. متراكم يساوي صفر ولكن تحول من سالب إلى موجب بعد السنة الثالثة، لذا فإن فترة الاسترداد يمكن حسابها كما يلي: فترة الاسترداد= 3 + 10 = 1 3 سنة 30 3

يلاحظ أنه في المشروع (ب) حتى نهاية السنة الثالثة يكون متبقي 10 آلاف دينار لم تُسترد بعد والتي يتم استردادها من الـ30 ألف دينار قيمة ص.ت.ن. للسنة الرابعة بنسبة الثلث من تلك السنة لذا تكون فترة الاسترداد 3 سنوات وثلث. وبفرض أن العمر الإنتاجي للمشروع (ب) 3 سنوات فقط فإنه لن يتحول ص.ت.ن. متراكم إلى موجب في هذه الحالة، بمعنى أنه سوف ينتهي عمر المشروع قبل أن يسترد تكاليفه الاستثمارية الـ100 ألف دينار كاملة حيث يكون استرد منها 90 ألف دينار ويبقى 10 ألاف دينار لن تسترد.

- حالة خاصة: إذا كان المشروع يحقق صافي تدفق سنوي متساوي خلال سنوات التشغيل فإنه بالإضافة إلى الطريقة السابقة يمكن حساب فترة الاسترداد كما يلي: فترة الاسترداد = التكاليف الاستثمارية ص.ت.ن. السنوي بالرجوع إلى الحالة السابقة يعتبر المشروع (ب) حالة خاصة لذا يمكن حساب فترة الاسترداد كما يلي: فترة الاسترداد= 100 = 1 3 سنة 30 3

3/2/2/6- دلالة مؤشر فترة الاسترداد: يكون دائماً المستثمر حريصاً على استرداد قيمة الاستثمار بأسرع وقت ممكن لتجنب المخاطر المحتملة، لذا فإنه كلما قصرت فترة الاسترداد كانت أفضل بالنسبة للمستثمر ويمكن استخدام هذا المؤشر لتقييم المشروعات كما يلي:

أولاً/ في حالة قرارات القبول أو الرفض: تقبل المشروعات التي تكون فترة استردادها أقل من أو تساوي فترة الاسترداد المطلوبة، وترفض التي تكون فترة استردادها أكبر من ذلك. فعلى سبيل المثال في الحالة التطبيقية السابقة بفرض أن فترة الاسترداد المطلوبة 3 سنوات فإنه يقبل المشروع (أ) لأن فترة استرداده تساوي الفترة المطلوبة، ويرفض المشروع (ب) لأن فترة استرداده أكبر من الفترة المطلوبة. ثانياً/ في حالة المفاضلة بين المشروعات: يعتبر المشروع الأفضل هو الذي تكون فترة استرداده أقل. بالرجوع إلى الحالة السابقة فإن المشروع (أ) أفضل من المشروع (ب) لأن فترة استرداده أقل.

4/2/2/6- مزايا ومآخذ فترة الاسترداد: أولاً/ المزايا: من أهم مزايا استخدام مؤشر فترة الاسترداد في تقييم المشروعات: 1. البساطة وسهولة حسابها. 2. يحقق مؤشر فترة الاسترداد قدراً من الأمان للمشروعات التي تتأثر أعمالها بالتقلبات الاقتصادية والتكنولوجية والفنية السريعة.

ثانياً/ المآخذ: 1. تجاهل القيمة الزمنية للنقود فعلى سبيل المثال تتساوى من وجهة نظر هذا المؤشر أن يحقق المشروع ص.ت.ن. 70 في السنة الأولى ثم 30 في السنة الثانية مع حالة تحقق 30 في السنة الأولى ثم 70 في السنة الثانية، على الرغم من أن الحصول على 70 أولاً أفضل من الحصول على 30 نظراً لأهمية القيمة الزمنية للنقود، وسيتم التغلب على هذا المأخذ من خلال استخدام مؤشر صافي القيمة الحالية.

2. تجاهل ص.ت.ن. التي تلي فترة الاسترداد ففي المشروع (أ) كانت هناك بعد فترة الاسترداد صافي تدفقات نقدية قيمتها 30 ألف دينار في حين أنه في المشروع (ب) كانت هنالك صافي تدفقات نقدية قيمتها 110 ألف دينار تم تجاهلها تماماً رغم أنه قد تكون بقيمتها أفضل من الزيادة في فترة الاسترداد عن المشروع (أ). 3. يشجع مؤشر فترة الاسترداد على الاستثمار في المشروعات الصغيرة التي تكون فترة استردادها صغيرة. 4. تؤدي إلى تحقيق عكس الهدف من الاستثمار وهو تعظيم الربح، حيث أن هذا المؤشر يتطلب تخفيض المخاطرة بتقصير فترة الاسترداد مما يعني تقليل العوائد لأن العوائد تزداد بزيادة درجة المخاطرة.

3/2/6 – مؤشر صافي القيمة الحالية: تختلف قيمة النقود من وجهة نظر المستثمر مع مرور الزمن، حيث لا تتساوى من وجهة نظر المستثمر أن يحصل على مبلغ 1000 دينار مثلاً الآن أو أن يحصل على ذات المبلغ بعد عام، حيث أنه يعتبر حصوله على المبلغ الآن يمكنه من استثماره بعائد معين وليكن 10% مثلاً، مما يعني أن هذا المبلغ بعد عام سيصبح 1100 دينار وعليه يتساوى بالنسبة لذلك المستثمر الحصول على 1000 دينار، الآن أو الحصول على 1100 دينار بعد عام، ويعرف مبلغ الـ1000 دينار الآن بالقيمة الحالية لدفعة قيمتها 1100 دينار سيتم الحصول عليها بعد عام بمعدل خصم 10% بمعنى أن القيمة الحالية لدفعة قيمتها (ق) بعد (ن) من السنوات بمعدل خصم (ع) تتمثل في المبلغ الذي إذا تم استثماره الآن بمعدل عائد يساوي معدل الخصم (ع) لمدة (ن) من السنوات سيصبح يساوي قيمة الدفعة (ق).

ويمكن حساب القيمة الحالية لتلك الدفعة من خلال العلاقة التالية: القيمة الحالية = ق (1+ع)ن القيمة الحالية = 1100 =1000 (1+0,10)1

1/3/2/6- مفهوم صافي القيمة الحالية: يتمثل صافي القيمة الحالية في الفرق بين القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية الداخلة خلال سنوات التشغيل والقيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية الخارجة خلال فترة الإنشاء.

2/3/2/6- قياس صافي القيمة الحالية: يتم قياس صافي القيمة الحالية من خلال الخطوات التالية: 1. يتم حساب القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية التي يتوقع أن يحققها المشروع من بداية فترة الإنشاء وحتى نهاية عمر المشروع، مع مراعاة الإشارات السالبة لصافي التدفقات النقدية الخارجة. ويتم حساب القيمة الحالية لصافي التدفق النقدي لأي سنة كما يلي: القيمة الحالية = ص.ت.ن. (1+ع) ن

أو باستخدام جداول القيمة الحالية كما يلي: القيمة الحالية= ص.ت.ن. × معامل القيمة الحالية لتلك السنة عند معدل الخصم المحدد 2. يتم حساب صافي القيمة الحالية وذلك على النحو التالي: ص.ق.ح.= القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية خلال سنوات التشغيل- القيمة الحالية المطلقة لصافي التدفقات النقدية خلال فترة الإنشاء

أو: ص.ق.ح.= المجموع الجبري للقيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية من بداية فترة الإنشاء حتى نهاية عمر المشروع

3/3/2/6- نتائج ودلالة مؤشر صافي القيمة الحالية لتقييم المشروعات: عند قياس صافي القيمة الحالية التي يحققها المشروع الاستثماري فإن النتيجة حتماً ستكون واحدة من ثلاثة احتمالات هي: 1. ص.ق.ح. > صفر أي صافي قيمة حالية موجبة، مما يعني أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة أكبر من القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة، وفي هذه الحالة يكون المشروع يحقق العائد المطلوب (معدل الخصم) وزيادة.

2. ص.ق.ح.= صفر، مما يعني أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة تساوي القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة، ويكون المشروع في هذه الحالة يحقق العائد المطلوب (معدل الخصم) فقط. 3. ص.ق.ح. < صفر ، أي صافي قيمة حالية سالبة، مما يعني أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة أصغر من القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة، ويكون المشروع في هذه الحالة يحقق أقل من العائد المطلوب (معدل الخصم).

وفي ضوء تلك النتائج يمكن تقييم المشروعات كما يلي: أولاً/ في حالة قرارات القبول أو الرفض: تقبل المشروعات التي تحقق ص.ق.ح. أكبر من أو تساوي صفر، وترفض المشروعات التي تحقق ص.ق.ح. أصغر من صفر وذلك عند معدل الخصم المحدد. ثانياً/ المفاضلة بين المشروعات: المشروع الأفضل الذي يحقق ص.ق.ح. أكبر عند نفس معدل الخصم المحدد.

فيما يلي صافي التدفقات النقدية للمشروعين (أ)، (ب) بالألف دينار: حالة تطبيقية (9/6): فيما يلي صافي التدفقات النقدية للمشروعين (أ)، (ب) بالألف دينار: السنوات صفر 1 2 3 المشروع (أ) (90) 60 20 40 المشروع (ب) المطلوب/ تقييم كل من المشروعين على حدة باستخدام مؤشر صافي القيمة الحالية عند معدل خصم 10% ثم المفاضلة بينهما.

الحل: السنوات صفر 1 2 3 ص.ت.ن. (أ) (90) 60 20 40 ص.ت.ن. (ب) 0.909 معامل القيمة الحالية 10% 0.909 0.826 0.751 ص.ق.ح. القيمة الحالية (أ) 54.54 16.52 30.04 11.1 القيمة الحالية (ب) 36.36 33.04 9.44

يلاحظ أن معامل القيمة الحالية للسنة (صفر) هو واحد صحيح لأن الاستثمار فوري بمعنى أن القيمة الحالية لدينار الآن هي دينار، وللوصول إلى صافي القيمة الحالية يتم جمع القيمة الحالية لجميع صافي التدفقات النقدية بدء من سنة (صفر) حتى السنة (الثالثة) مع مراعاة الإشارة السالبة في سنة (صفر). وبناءً على نتائج صافي القيمة الحالية التي يحققها المشروعان فإنه عند تقييم كل مشروع على حدة فإن كلا المشروعين يقبل لأن كل منها يحقق ص.ق.ح. موجب أما في حالة المفاضلة بين المشروعين فإن المشروع (ا) أفضل من المشروع (ب) لأنه يحقق ص.ق. ح. أعلى.

- حالة خاصة: في حالة الاستثمار الفوري والذي يحقق صافي تدفق سنوي متساوي خلال سنوات التشغيل فإنه يمكن حساب ص.ق.ح. من خلال العلاقة التالية: ص.ق.ح.= ص.ت.ن. سنوي × معامل القيمة الحالية لدفعة دورية – ث مدتها= عمر المشروع عند معدل الخصم المحدد

حيث: ث هي التكاليف الاستثمارية الفورية بالرجوع إلى الحالة التطبيقية السابقة فإن المشروع (ب) تنطبق عليه شروط الحالة الخاصة لذا يمكن حساب صافي القيمة الحالية كما يلي: ص. ق. ح.= (40× 4.487) – 90 = 9.48 حيث يتم استخراج معامل القيمة الحالية لدفعة دورية من جداول القيمة الحالية لدفعة دورية مدتها = عمر المشروع.

حالة تطبيقية (10/6): فيما يلي صافي التدفقات النقدية التي يتوقع أن يحققها أحد المشروعات الاستثمارية: السنوات -1 1 2 3 4 ص.ت.ن. (10000) 4000 4500 5600 5000 المطلوب/ تقييم المشروع باستخدام مؤشر صافي القيمة الحالية عند معدل خصم 14%.

الحل: إذا كانت هناك فترة إنشاء فإن معامل القيمة الحالية لأول سنة في فترة الإنشاء هو معامل القيمة الحالية لدفعة بعد سنة واحدة أي السنة الأولى من الجداول والسنة التي تليها تأخذ السنة الثانية من الجداول ثم نكمل بالترتيب من الجداول حتى آخر سنة في التشغيل. السنوات -1 1 2 3 4 ص.ت.ن. (10000) 4000 4500 5600 5000 معامل القيمة الحالية عند معدل خصم 14% 0.877 0.769 0.675 0.592 0.519 ص.ق.ح. القيمة الحالية (8770) 3076 3037.5 3315.5 2595 3254 يقبل المشروع لأنه يحقق ص.ق.ح. موجبة.

4/3/2/6- مزايا ومآخذ مؤشر صافي القيمة الحالية: أولاً/ المزايا: 1. مراعاة القيمة الزمنية للنقود مما يعكس قدرة المشروع على تغطية التكاليف الاستثمارية وتحقيق عائد إضافي. 2. يأخذ في الاعتبار المكاسب النقدية حتى نهاية عمر المشروع.

ثانياً/ المآخذ: 1. تجاهل ربحية الدينار الواحد من الاستثمار مما يجعل المفاضلة بين المشروعات المختلفة في تكاليفها الاستثمارية غير موضوعية، حيث يركز على قياس قيمة ص.ق.ح. دون الأخذ في الاعتبار القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة كتكاليف استثمارية والتي تولد عنها الإيراد، وبالتالي نصيب كل دينار من تلك القيمة من ص.ق.ح. 2. مشكلة اختيار معدل الخصم المناسب وما يرتبط به من مخاطر عدم التأكد.

4/2/6- مؤشر دليل (منسوب) الربحية: كما تبين أنه من مآخذ مؤشر صافي القيمة الحالية تجاهل ربحية الدينار من صافي القيمة الحالية فإنه يمكن التغلب على هذا المأخذ من خلال تطبيق مؤشر دليل الربحية. 1/4/2/6- مفهوم مؤشر منسوب الربحية: يقصد بمنسوب الربحية نصيب كل دينار من القيمة الحالية للتكاليف الاستثمارية (صافي التدفقات النقدية الخارجة) من صافي القيمة الحالية التي يحققها المشروع.

2/4/2/6- حساب منسوب الربحية: يتم حساب منسوب الربحية من خلال العلاقة التالية: منسوب الربحية= ص.ق.ح. القيمة الحالية المطلقة لصافي التدفقات النقدية الخارجة (في فترة الإنشاء) حيث يمثل المقام التكاليف الاستثمارية

3/4/2/6- نتائج ودلالة مؤشر منسوب الربحية: عند حساب منسوب الربحية الذي يحققه المشروع الاستثماري فإن النتيجة حتماً ستكون واحدة من ثلاثة احتمالات هي: 1. منسوب ربحية > صفر، أي موجب، وذلك في حالة تحقيق المشروع ص.ق.ح. موجب. 2. منسوب ربحية = صفر، وذلك في حالة تحقيق المشروع ص.ق.ح. يساوي صفر. 3. منسوب ربحية < صفر، أي سالب، وذلك في حالة تحقيق المشروع ص.ق.ح. سالبة.

وفي ضوء تلك النتائج يمكن تقييم المشروعات كما يلي: أولاً/ في حالة قرارات القبول أو الرفض: تقبل المشروعات التي تحقق منسوب ربحية أكبر من أو يساوي صفر، وترفض المشروعات التي تحقق منسوب ربحية أصغر من صفر وذلك عند معدل الخصم المحدد. ثانياً/ المفاضلة بين المشروعات: المشروع الأفضل الذي يحقق منسوب ربحية أكبر عند نفس معدل الخصم المحدد.

حالة تطبيقية (11/6): بالرجوع إلى الحالة التطبيقية (9/6). المطلوب/ تقييم كل من المشروعين على حدة باستخدام مؤشر دليل (منسوب) الربحية، ثم المفاضلة بينهما. الحل: منسوب الربحية (أ)= 11.1 = 12.33% 90 منسوب الربحية (ب)= 9.44 = 10.5%

يلاحظ أن كلا الاستثمارين فوري لذا فإن القيمة الحالية للتكاليف الاستثمارية (صافي التدفق النقدي الخارج) هو بنفس قيمة الاستثمار. بناء على النتائج السابقة يقبل كل من المشروعين (أ)، (ب) لأنهما يحققان منسوب ربحية موجب. وفي حالة المفاضلة يعتبر المشروع (أ) أفضل من المشروع (ب) لأنه يحقق منسوب ربحية أعلى.

يتضح مما سبق أنه في حالة قرارات القبول أو الرفض تتفق نتائج مؤشر صافي القيمة الحالية مع مؤشر منسوب الربحية. أما في حالة المفاضلة بين المشروعات فإن النتائج تتفق بين المؤشرين فقط في حالة تساوي التكاليف الاستثمارية وفترة الإنشاء، أما إذا اختلفت التكاليف الاستثمارية أو فترة الإنشاء فليس بالضرورة أن تتفق نتيجة المفاضلة.

حالة تطبيقية (12/6): بالرجوع إلى الحالة التطبيقية (10/6). المطلوب/ تقييم المشروع باستخدام مؤشر منسوب الربحية عند نفس معدل الخصم. الحل: منسوب الربحية = 3254 = 37.1% 8770 يقبل المشروع لأنه يحقق منسوب ربحية موجب.

يتم حساب منسوب الربحية مباشرة من خلال العلاقة التالية: - حالة خاصة: في حالة الاستثمار الفوري والذي يحقق صافي تدفق سنوي متساوي في سنوات التشغيل. يتم حساب منسوب الربحية مباشرة من خلال العلاقة التالية: منسوب الربحية = (ص.ت.ن. سنوي× معامل القيمة الحالية لدفعة دورية) – ث ث مع مراعاة أنه إذا كانت ص.ق.ح. محسوبة مسبقاً فإنه يمكن استخدامها مباشرة والقسمة على التكاليف الاستثمارية الفورية (ث).

المطلوب/ حساب منسوب الربحية عند معدل خصم 15%. الحل: حالة تطبيقية (13/6): تبلغ التكاليف الاستثمارية الفورية لأحد المشروعات 15000 دينار، ويحقق المشروع صافي تدفق نقدي سنوي 5000 دينار لمدة 5 سنوات. المطلوب/ حساب منسوب الربحية عند معدل خصم 15%. الحل: منسوب الربحية = (5000×3.352)-15000 =11.73% 15000

4/4/2/6- مزايا ومآخذ مؤشر دليل (منسوب) الربحية: أولاً/ المزايا: تعتبر الميزة الأساسية لهذا المؤشر أنه يعكس فعالية وإنتاجية الاستثمار، حيث يعتبر مؤشراً موضوعياً للمفاضلة بين المشروعات المختلفة في تكاليفها وخاصة إذا كانت تعطي نفس صافي القيمة الحالية. ثانياً/ المآخذ: لا تزال مشكلة اختيار معدل الخصم المناسب وما يرتبط به من مخاطر تمثل المأخذ الرئيسي عند استخدام هذا المؤشر.

5/2/6- مؤشر معدل العائد الداخلي: عند استخدام مؤشر صافي القيمة الحالية، كان لا بد من اختيار معدل خصم مناسب لقياس القيمة الحالية، وإذا كانت النتيجة ص.ق.ح. موجب فإن المشروع يحقق العائد المطلوب وزيادة (أي عائد أعلى من معدل الخصم) ولكن دون تحديد هذا العائد ومن هنا جاءت فكرة مؤشر معدل العائد الداخلي من أجل البحث عن وتحديد معدل العائد الذي يتوقع أن يحققه المشروع، بدلاً من الاكتفاء بمعرفة عما إذا كان هذا العائد أعلى أم أقل من معدل الخصم المستخدم (معدل العائد المطلوب).

1/5/2/6- مفهوم مؤشر معدل العائد الداخلي: يقصد بمعدل العائد الداخلي: معدل العائد الذي يحققه المشروع من داخله بغض النظر عن معدل العائد المطلوب، وهو يمثل معدل الخصم الذي عنده تتساوى القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية الداخلة مع القيمة الحالية لصافي التدفقات النقدية الخارجة للمشروع، أي هو معدل الخصم الذي عنده صافي القيمة الحالية للمشروع تساوي صفر. 2/5/2/6- استخراج معدل العائد الداخلي: من خلال مفهوم معدل العائد الداخلي فإنه يجب البحث عن معدل الخصم الذي عنده ص.ق.ح. يساوي صفر ويمكن استنتاج معدل العائد الداخلي باستخدام الطرق التالية:

أولاً/ طريقة التجربة والخطأ: حيث يتم اختيار معدل خصم معين ومن ثم حساب ص.ق.ح. للمشروع عند ذلك المعدل، فإذا كانت النتيجة ص.ق.ح. يساوي صفر فإن معدل الخصم المستخدم هو معدل العائد الداخلي، أما إذا كانت النتيجة ص.ق.ح. موجبة فإن معدل العائد الداخلي يكون أعلى من معدل الخصم المستخدم لذا يجب اختيار معدل خصم أعلى من السابق وحساب ص.ق.ح. عند ذلك المعدل، أما إذا كانت النتيجة ص.ق.ح. سالبة فإن ذلك يعني أن معدل العائد الداخلي أصغر من معدل الخصم المستخدم، لذا يجب اختيار معدل خصم أقل من السابق وحساب ص.ق.ح. عند ذلك المعدل، وهكذا يتم تكرار ذلك وحصر القيمة تدريجياً حتى الوصول إلى معدل الخصم الذي عنده ص.ق.ح. يساوي صفر ويكون معدل الخصم المستخدم عندئذ هو معدل العائد الداخلي الذي يحققه المشروع.

ثانياً/ الطريقة الرياضية: نظراً لصعوبة تطبيق الطريقة السابقة فإنه يمكن الاعتماد على الطريقة الرياضية التي تتطلب حساب ص.ق.ح. للمشروع عند معدلي خصم مختلفين ويفضل أن تكون ص.ق.ح. عند معدل الخصم الأصغر موجبة وعند المعدل الأكبر سالبة، وكلما كانت القيمة قريبة ن الصفر أكثر كلما كانت النتائج أكثر دقة ويمكن استنتاج معدل العائد الداخلي رياضياً من خلال العلاقة التالية: معدل العائد الداخلي= ر1 + (ر2 – ر1) × ص.ق.ح.1 ص.ق.ح.1- ص.ق.ح.2

حيث: ر1: معدل الخصم الأصغر. ر2: معدل الخصم الأكبر. ص.ق.ح.1: صافي القيمة الحالية عند معدل الخصم الأصغر. ص.ق.ح.2: صافي القيمة الحالية عند معدل الخصم الأكبر. مع الأخذ بعين الاعتبار أن معدل العائد الداخلي المحسوب باستخدام هذه العلاقة هو تقريبي وتزداد دقته إذا تم مراعاة أن تكون ص.ق.ح.1 موجبة، وص.ق.ح.2 سالبة، والقيم قريبة من الصفر، علماً بأنه يمكن باستخدام برامج الحاسوب مثل (إكسل) حساب جميع المؤشرات السابقة بسهولة ودقة متناهية، ولكن لا بد من الوقوف على مفاهيم تلك المؤشرات ودلالاتها وقراءة ما بها من نتائج.

3/5/2/6- دلالة مؤشر معدل العائد الداخلي: أولاً/ في حالة قرارات القبول أو الرفض: تقبل المشروعات التي تحقق معدل عائد داخلي أكبر من أو يساوي معدل العائد المطلوب، وترفض المشروعات التي تحقق معدل عائد داخلي أصغر من معدل العائد المطلوب. ثانياً/ المفاضلة بين المشروعات: المشروع الأفضل الذي يحقق معدل عائد داخلي أعلى.

حالة تطبيقية (14/6): فيما يلي صافي التدفقات النقدية التي يتوقع أن يحققها أحد المشروعات الاستثمارية (دينار): السنوات صفر 1 2 3 4 ص.ت.ن. (100000) 41000 47700 23300 11100 المطلوب/ تقييم المشروعات باستخدام مؤشر معدل العائد الداخلي، علماً بأن معدل العائد المطلوب 12%. استرشد بمعدلي خصم 10%، 12%.

الحل: يتم حساب ص.ق.ح. للمشروع عند معدلي خصم 10%، 12% ، فإذا كانت النتيجة ص.ق.ح. = صفر عند أي من المعدلين فيكون هو معدل العائد الداخلي، وإذا لم يعط أي منها ص.ق.ح. = صفر نطبق العلاقة الرياضية.

معامل قيمة حالية عند معدل خصم 10% معامل قيمة حالية عند معدل خصم 12% السنوات صفر 1 2 3 4 ص.ت.ن. (100000) 41000 47700 23300 11100 معامل قيمة حالية عند معدل خصم 10% 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 ص.ق.ح قيمة حالية 37273 39419 17505 7581 1778 معامل قيمة حالية عند معدل خصم 12% 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 36609 38026 16585 7054 (1726)

يمكن تطبيق العلاقة الرياضية كما يلي: معدل العائد الداخلي= ر1 + (ر2 – ر1) × ص.ق.ح.1 ص.ق.ح.1- ص.ق.ح.2 معدل العائد الداخلي= 10+ (12-10) × 1778 = 11% 1778 + 1726 يلاحظ أنه ص.ق.ح.2 قيمة سالبة تحولت إلى موجبة مع إشارة (-) التي في المقام وحيث أن معدل العائد المطلوب 12% والمشروع يحقق معدل عائد داخلي 11% (أقل من المطلوب) لذا يرفض المشروع.

- حالة خاصة: في حالة الاستثمار الفوري والذي يحقق صافي تدفق نقدي سنوي متساوي خلال سنوات التشغيل، يمكن استنتاج معامل القيمة الحالية لدفعة دورية مدتها تساوي عمر المشروع وعند معدل خصم يساوي معدل العائد الداخلي من خلال العلاقة التالية:

معامل القيمة الحالية لدفعة دورية = ث ص.ت.ن. سنوي مدتها = عمر المشروع عند معدل خصم = معدل العائد الداخلي وبالرجوع إلى جداول القيمة الحالية لدفعة دورية، والبحث مقابل السنة التي تمثل عمر المشروع عن معامل القيمة الحالية المستخرج أو أقرب قيمة إليه، فإن معدل الخصم أعلاه يكون هو معدل العائد الداخلي أو قريباً منه.

المطلوب/ استخراج معدل العائد الداخلي للمشروع. الحل: 10000 حالة تطبيقية (15/6): تبلغ التكاليف الاستثمارية الفورية لأحد المشروعات 36000 دينار ويحقق المشروع صافي تدفقات نقدية سنوية 10000 دينار لمدة خمس سنوات. المطلوب/ استخراج معدل العائد الداخلي للمشروع. الحل: معامل القيمة الحالية لدفعة دورية = 360000 = 3,6 10000 مدتها 5 سنوات عند معدل خصم = معدل العائد الداخلي

وبالرجوع إلى جداول القيمة الحالية لدفعة دورية والبحث مقابل السنة الخامسة نجد أن أقرب قيمة لمعامل القيمة الحالية المحسوب هي 3,605 وذلك عند معدل خصم 12% وعليه فإن معدل العائد الداخلي للمشروع هو 12%.

4/5/2/6- مزايا ومآخذ مؤشر معدل العائد الداخلي: أولاً/ المزايا: 1- يعتبر مقياساً دقيقاً للربحية ويتميز بالموضوعية إلى أبعد الحدود. 2- يتفادى مشكلة اختيار معدل الخصم وما يرتبط به من مخاطر. ثانياً/ المآخذ: 1- يتطلب جهد في استخراجه بدقة، ولكن يمكن التغلب على هذه المشكلة باستخدام الحاسوب. 2- يفترض أن التدفقات النقدية الداخلة سيعاد استثمارها بمعدل يساوي معدل العائد الداخلي، وهذا ما يصعب تحقيقه في ظل اعتبارات عدم التأكد.[1] [1] د. عبد المطلب عبد الحميد، دراسات الجدوى الاقتصادية لاتخاذ القرارات الاستثمارية، الإسكندرية، الدار الجامعية، 2000، ص314.

6/2/6- تقييم المشروعات الاستثمارية في ظروف عدم التأكد: تنطوي عملية تقييم المشروعات الاستثمارية على فروض معينة مرتبطة بعدة متغيرات مثل: إيرادات المبيعات، التكاليف الاستثمارية، التكاليف الجارية، العمر الافتراضي، مستويات الطاقة...الخ، والسؤال هنا: ماذا يحدث للمعايير التي تم حسابها لتقييم المشروع لو تغير واحداً أو أكثر من تلك المتغيرات؟ بالتأكيد فإن قرار الاستثمار سيتأثر إما إيجاباً أو سلباً، ومن هنا لا بد من القيام بإجراء تحليل الحساسية والذي يقيس مدى حساسية المشروع موضع الدراسة تجاه التغيرات السلبية المتوقعة، والتي تتمثل بشكل أساسي في ارتفاع التكاليف التشغيلية أو انخفاض الإيرادات لذا يتم إعادة تقييم المشروع في ظل ثلاثة افتراضات هي:

1. زيادة التكاليف التشغيلية بنسبة معينة مثلاً10% مع بقاء الإيرادات كما هي في الحالة الأساسية. 2. انخفاض الإيرادات بنفس النسبة السابقة، مع بقاء التكاليف الجارية كما هي في الحالة الأساسية. 3. زيادة التكاليف التشغيلية بنصف النسبة السابقة يعني مثلاً 5%، وكذلك انخفاض الإيرادات بنفس النسبة معاً. ومن الجدير بالذكر أن استخدام برنامج إكسل يسهل عملية تحليل الحساسية بشكل كبير، حيث يتم فقط تغيير قيم أحد الصفوف أو الأعمدة، والذي يمثل العنصر الذي يطرأ عليه التغيير، ومن ثم فإن جميع النتائج سوف تتغير تلقائياً وفقاً لهذا التغير إذا كانت هذه المؤشرات محسوبة باستخدام الدوال سواء الجاهزة أو المصممة من قبل مستخدم البرنامج القائم على عملية التقييم.

3/6- المفاضلة بين المشروعات الاستثمارية: عند تناول المؤشرات المالية المستخدمة في تقييم المشروعات الاستثمارية، تم التطرق إلى دلالة تلك المؤشرات في التقييم وذلك في حالة قرارات قبول أو رفض المشروعات، وفي حالة المفاضلة بين المشروعات بهدف ترتيبها أو اختيار أفضلها. ولكن يلاحظ أنه عند المفاضلة بين المشروعات باستخدام تلك المؤشرات أنها قد تعطي نتائج مختلفة في المفاضلة من مؤشر إلى آخر، وتبقى المشكلة والتساؤل الذي بحاجة إلى إجابة هو أي من المؤشرات يمكن الاعتماد عليه في المفاضلة. وسيتم هنا تناول المفاضلة بين المشروعات في حالتين هما: تساوي التكاليف الاستثمارية، واختلاف التكاليف الاستثمارية.

1/3/6- المفاضلة بين المشروعات المتساوية في تكاليفها الاستثمارية: في الحالة التطبيقية التالية ستتم المفاضلة بين مشروعين متساويين في التكاليف والعمر الإنتاجي وذلك باستخدام جميع المؤشرات المالية التي سبق دراستها، ومن ثم الوقوف على نتائج المفاضلة بهدف تحديد النتيجة النهائية وما هو المؤشر الذي سيتم الاعتماد عليه.

فيما يلي صافي التدفقات النقدية للمشروعين (أ)، (ب): حالة تطبيقية (16/6): فيما يلي صافي التدفقات النقدية للمشروعين (أ)، (ب): السنوات صفر 1 2 ص.ت.ن. للمشروع (أ) (10000) 7550 4400 ص.ت.ن. للمشروع (ب) 4550 7700 المطلوب/ 1. المفاضلة بين المشروعين باستخدام المؤشرات التالية كل حدة: ( أ ) فترة الاسترداد. (ب ) صافي القيمة الحالية عند معدلات الخصم 9%، 10%، 11%. (ج ) منسوب (دليل) الربحية عند معدلات الخصم السابقة. ( د ) معدل العائد الداخلي. 2. اختيار المؤشر الملائم للمفاضلة ومن ثم اختيار المشروع الأفضل.

الحل: السنوات صفر 1 2 ص.ت.ن (أ) (10000) 7550 4400 ص.ت.ن. (ب) 4550 7700 ص.ت.ن متراكم (أ) (2450) 1950 ص.ت.ن. متراكم (ب) (5450) 2250 معامل قيمة حالية 9% 0.9174 0.8417 ص.ق.ح. قيمة حالية (أ) 6926.4 3703.5 629.9 قيمة حالية (ب) 4174.2 6481.1 655.3 معامل القيمة الحالية 10% 0.9091 0.8264 6863.7 3636.2 499.9 4136.4 6363.3 499.7 معامل قيمة حالية 11% 0.9009 0.8116 6801.8 3571 372.8 4099.1 6249.3 348.4 معامل قيمة حالية 15% 0.8696 0.7561 6565.5 3326.8 (107.7) 3956.7 5822 (221.3)

النتائج: 1. فترة الاسترداد: المشروع (أ)= 1+ (2450÷4400)= 1.56 سنة المشروع (ب)= 1+ (5450÷7700)= 1.71 سنة المشروع ( أ ) أفضل من المشروع (ب ) لأن فترة استرداده أقل. 2. صافي القيمة الحالية: عند معدل خصم 9% المشروع (ب) أفضل من المشروع (أ) لأنه يحقق ص.ق.ح. (655.3) أعلى من المشروع (أ) الذي يحقق ص.ق.ح. (629.9).

3. دليل (منسوب) الربحية: - عند معدل خصم 9%: - عند معدل خصم 10%: المشروعان متساويان لأنهما يحققان ص.ق.ح. متساوي (500) تقريباً. - عند معدل خصم 11%: المشروع (أ) أفضل من المشروع (ب) لأنه يحقق ص.ق.ح. (372.8) أعلى من المشروع (ب) الذي يحقق ص.ق.ح. (348.4). يلاحظ أنه مع اختلاف معدل الخصم تختلف نتيجة المفاضلة، وهنا تبرز مشكلة هذا المؤشر في اختيار معدل الخصم المناسب. 3. دليل (منسوب) الربحية: - عند معدل خصم 9%: المشروع (أ)= 629.9 ÷ 10000 = 6.299% المشروع (ب)= 655.3 ÷ 10000= 6.553% المشروع (ب) أفضل من المشروع (أ) لأنه يحقق منسوب ربحية أعلى.

- عند معدل خصم 10%: المشروع (أ)= 499.9 ÷ 10000= 5% المشروع (ب) = 499.7 ÷ 10000= 5% المشروعان متساويان لأنهما يحققان نفس منسوب الربحية. - عند معدل خصم 11%: المشروع (أ)= 372.8 ÷ 10000 = 3.728% المشروعين (ب)= 348.4 ÷ 10000= 3.484% المشروع (أ) أفضل من المشروع (ب) لأنه يحقق منسوب ربحية أعلى.

يلاحظ اختلاف نتيجة المفاضلة باختلاف معدل الخصم وهذا يعكس مشكلة اختيار معدل الخصم المناسب وما يرتبط به من مخاطر. كما يلاحظ أن نتائج المفاضلة تتفق بين مؤشري صافي القيمة الحالية ومنسوب الربحية وهذا بسبب تساوي التكاليف الاستثمارية الفورية، أما في حالة اختلاف التكاليف فليس بالضرورة أن تتفق النتائج.

4. معدل العائد الداخلي: باستخدام ص.ق.ح. عند معدلي خصم 11%، 15%: المشروع (أ)= 11 + (4×372.8) ÷ (372.8 +107.7) = 14.1% المشروع (ب)= 11 + (4× 348.4) ÷ (348.4 + 221.3) = 13.45% المشروع (أ) أفضل من المشروع (ب) لأنه يحقق معدل عائد داخلي أعلى. ويعتبر مؤشر معدل العائد الداخلي هو أفضل مؤشر يمكن الاعتماد عليه في المفاضلة بين المشروعات المتساوية في تكاليفها الاستثمارية وأعمارها الإنتاجية.

2/3/6- المفاضلة بين المشروعات المختلفة في تكاليفها الاستثمارية: قد تكون المشروعات المقترحة تختلف في تكاليفها الاستثمارية مما يعني أن حجم التمويل المتاح يكون على الأقل يكفي للاستثمار في المشروع الأعلى تكلفة. ومن خلال الحالة التطبيقية التالية يمكن توضيح كيفية المفاضلة بين المشروعات في حالة اختلاف التكاليف الاستثمارية.

حالة تطبيقية (17/6): يتوافر لإحدى الشركات فائض نقدي مقداره مليون دينار، وترغب الشركة أن تستثمر ذلك المبلغ خارج نشاط الشركة الداخلي والذي يحقق عائد 10%، وعرض على الشركة المشروعان (أ،ب) واللذان يحققان صافي التدفقات النقدية التالية (بالألف دينار): السنوات صفر 1 2 3 ص.ت.ن. (أ) (1000) 475 ص.ت.ن. (ب) (500) 256

فإذا علمت أنه لا توجد أمام الشركة أية فرصة استثمارية سوى الاستثمار في أحد المشروعين السابقين أو في النشاط الداخلي للشركة. المطلوب/ 1. المفاضلة بين المشروعين باستخدام المؤشرات التالية: ( أ ) صافي القيمة الحالية. (ب ) منسوب (دليل) الربحية. (ج ) معدل العائد الداخلي. 2. المفاضلة بين المشروعين باستخدام مفهوم معدل العائد الداخلي التفاضلي واتخاذ القرار الاستثماري المناسب.

الحل: يعتبر كل من المشروعين حالة خاصة لذا يمكن حساب المؤشرات كما يلي: ( أ ) صافي القيمة الحالية: عند معدل خصم 10%. ص.ق.ح. (أ)= (475×2.4869) – 1000= 181.28 ص.ق.ح. (ب)= (256×2.4869) – 500= 136.65 في ضوء مؤشر صافي القيمة الحالية يعتبر الاستثمار في المشروع (أ) أفضل من المشروع (ب) لأنه يحقق ص.ق.ح. أعلى.

(ج ) معدل العائد الداخلي: (ب ) منسوب الربحية: منسوب الربحية (أ)= 181.28 ÷ 1000= 18.13% منسوب الربحية (ب)= 136.65 ÷ 500= 27.33% في ضوء مؤشر منسوب الربحية يعتبر الاستثمار في المشروع (ب) أفضل لأنه يحقق منسوب ربحية أعلى. (ج ) معدل العائد الداخلي: معامل القيمة الحالية لدفعة دورية = 1000÷475=2.1053 مدتها 3 سنوات عند معدل خصم = معدل العائد الداخلي للمشروع (أ)

معامل القيمة الحالية لدفعة دورية = 500÷256=1.9531 بالرجوع إلى جداول القيمة الحالية لدفعة دورية فإن معدل العائد الداخلي للمشروع (أ)= 20% معامل القيمة الحالية لدفعة دورية = 500÷256=1.9531 مدتها 3 سنوات عند معدل خصم = معدل العائد الداخلي للمشروع (ب) بالرجوع إلى جدول القيمة الحالية لدفعة دورية فإن معدل العائد الداخلي للمشروع (ب)= 25%. في ضوء مؤشر معدل العائد الداخلي يعتبر الاستثمار في المشروع (ب) أفضل لأنه يحقق معدل عائد داخلي أعلى.

ولكن عند أخذ اختلاف التكاليف الاستثمارية في الحسبان يلاحظ أنه في حالة الاستثمار في المشروع (ب) فإنه يتم استثمار مبلغ 500 ألف دينار فقط وتبقى 500 ألف أخرى سيتم استثمارها في النشاط الداخلي للشركة بمعدل عائد 10% فقط، مما يعني أنه يجب أن تتم المفاضلة بين البديلين التاليين: 1. الاستثمار بكامل المبلغ في المشروع (أ) وتحقيق عائد 20%. 2. استثمار نصف المبلغ في المشروع (ب) بعائد 25% والنصف الآخر داخل نشاط الشركة بعائد 10%.

وحتى تتم المفاضلة بطريقة موضوعية يتم تجزئة الاستثمار في المشروع (أ) إلى جزأين، الأول يطابق تماماً الاستثمار في المشروع (ب) والآخر يعرف بصافي التدفق النقدي التفاضلي، وذلك من خلال طرح جميع صافي التدفقات النقدية للمشروع (ب) من صافي التدفقات النقدية للمشروع (أ) كما يلي:

عند معدل خصم= معدل العائد الداخلي التفاضلي. السنوات صفر 1 2 3 ص.ت.ن. (أ) (1000) 475 ص.ت.ن. (ب) (500) 256 ص.ت.ن. تفاضلي 219 ثم يتم استخراج معدل العائد الداخلي لذلك الجزء (والذي يعرف بمعدل العائد الداخلي التفاضلي) كما يلي: معامل القيمة الحالية لدفعة دورية مدتها 3 سنوات= 500 ÷ 219= 2.2831 عند معدل خصم= معدل العائد الداخلي التفاضلي.

وبالرجوع إلى جداول القيمة الحالية لدفعة دورية فإن معدل العائد الداخلي التفاضلي= 15% لذا يمكن القول الآن بأن الاستثمار في المشروع (أ) أفضل من الاستثمار في المشروع (ب) لأنه يمكن تجزئة الاستثمار في مشروع (أ) إلى جزأين الأول يطابق تماماً الاستثمار في المشروع (ب) ويحقق عائد 25%، والجزء الثاني (التفاضلي) يحقق عائد 15% وهو أعلى من العائد الذي يمكن تحقيقه داخل الشركة في حالة الاستثمار في المشروع (ب) بنصف المبلغ والنصف الآخر داخل الشركة بمعدل عائد 10%.

الخلاصة: في حالة اختلاف التكاليف الاستثمارية لابد من النظر إلى عائد الجزء المتبقي من الاستثمار (في حالة اختيار المشروع الصغير)، فإذا كان هذا العائد اقل من معدل العائد الداخلي التفاضلي – الذي تمت الإشارة إلى كيفية استخراجه- فإن الاستثمار في المشروع الأكبر أفضل والعكس صحيح.

4/6- تقييم المشروعات من وجهات نظر أخرى: كل ما سبق أن تم التطرق إليه في هذا الفصل من تقييم للمشروعات كان قائماً على أساس التقييم من جهة نظر المشروع كشخصية مستقلة وذلك بهدف تقييم الاستثمار لذاته بعيداً عن أية اعتبارات أخرى. ولكن في حالات كثيرة يتطلب الأمر تقييم المشروعات الاستثمارية من وجهات نظر أخرى من أهمها: من وجهة نظر الملاك (معاً)، ومن جهة نظر كل شريك على حدة. الأمر الذي يتطلب أن يتم أولاً إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة النظر المطلوبة، ثم تطبيق المؤشرات المالية التي سبق دراستها لتقييم المشروع من وجهة النظر تلك.

1/4/6- إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر الملاك: تهتم تلك القائمة باستنتاج صافي التدفقات النقدية التي تخص الملاك والمتولدة عن الاستثمار المقدم من الملاك كرأس مال مملوك. ولا تختلف قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر الملاك كثيراً في مكوناتها عن تلك التي تعد من وجهة نظر المشروع وتتلخص أوجه الاختلاف فيما يلي: 1. يدرج ضمن التدفقات النقدية الداخلة بند القروض في سنوات الحصول عليها حيث تعتبر تدفق نقدي داخل من وجهة نظر الملاك، وذلك بهدف مقابلة التكاليف الاستثمارية كتدفق نقدي خارج ويكون الصافي هو الاستثمار من رأس المال المملوك فقط.

2. يدرج ضمن التدفقات النقدية الخارجة خدمة القروض في سنواتها، حيث تعتبر تدفقات نقدية خارجة من وجهة نظر الملاك، وذلك بهدف تخفيض صافي التدفقات النقدية من وجهة نظر المشروع بقيمة القروض المسددة وفوائدها – لأن لهما الأولوية في السداد- قبل حصول الملاك على ما يخصهم من صافي التدفقات النقدية. وفي حالة وجود صافي التدفقات النقدية جاهزة من وجهة نظر المشروع يمكن تحويلها لتصبح من وجهة نظر الملاك من خلال إضافة القروض إليها في سنواتها وطرح خدمة القروض منها في سنواتها أيضاً.

حالة تطبيقية (18/6): بالرجوع للحالة التطبيقية (4/6): المطلوب/ إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر رأس المال المملوك ككل (الملاك) وحساب فترة الاسترداد لرأس المال المملوك.

الحل: يتم إضافة القرض في السنة الثالثة للإنشاء ضمن التدفقات النقدية الداخلة، ويتم إضافة خدمة القرض (من جدول حركة خدمة القرض) إلى التدفقات النقدية الخارجة، كما يلي:

التدفقات النقدية الداخلة التدفقات النقدية الخارجة البيان السنة التدفقات النقدية الداخلة التدفقات النقدية الخارجة صافي تدفق نقدي إيرادات متبقي أصول القروض إجمالي تكاليف استثمارية تكاليف جارية ضريبة خدمة القرض -3 - 86 (86) -2 95 (95) -1 160 219 16 235 (75) 1 300 200 216 84 2 56 256 44 3 52 252 48 4 248 5 320 17.8 261.8 58.2 6 19.4 219.4 100.6 7 8 9 10 114 434 214.6

ولحساب فترة الاسترداد يتم حساب صافي التدفق النقدي المتراكم كما يلي: البيان السنة صافي تدفق نقدي صافي تدفق نقدي متراكم فترة الاسترداد= 4 + 28 = 4.5 سنة 58.2 مما يعني أن الملاك يستردون رأس المال المملوك بعد 4 سنوات ونصف. -3 (86) -2 (95) (181) -1 (75) (256) 1 84 (172) 2 44 (128) 3 48 (80) 4 52 (28) 5 30.2 6 100.6 130.8 7 231.4 8 332 9 432.6 10 214.6 647.2

يلاحظ أن ص.ت.ن. المتراكم خلال سنوات الإنشاء يمثل التكاليف الاستثمارية كرأس مال مملوك بالإضافة إلى فوائد سنة الإنشاء الأخيرة التي يتحملها الملاك، وفي الأساس يجب أن تعتبر تلك الفوائد من ضمن تكاليف التأسيس إلا أنه لاعتبارات التقييم من وجهة نظر المشروع يتم استبعادها من التكاليف الاستثمارية باعتبارها مشكلة تمويلية ولكن عند التقييم من وجهة نظر الملاك يجب أن تؤخذ في الحسبان كجزء من رأس المال المملوك المقدم للمشروع والذي سيحقق العوائد للملاك.

ويمكن تعريف فترة الاسترداد في هذه الحالة بأنها تلك الفترة التي يسترد خلالها الملاك ما يقدمونه للمشروع من رأس مال مملوك من خلال صافي التدفقات النقدية الخاصة بهم بعد سداد خدمة القروض. وفي حالة خلو هيكل التمويل الاستثماري من الاقتراض فإن قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر الملاك تتطابق تماماً مع قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر المشروع.

2/4/6- إعداد قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر كل شريك على حدة: في حالة المشروعات التي يشترك فيها أكثر من شريك فإنه يكون من المفيد تقييم المشروع من وجهة نظر كل شريك على حدة، ولاسيما في حالة مشاركة شريك أجنبي لشريك محلي فإنه غالباً ما تكون المنافع تصب بشكل أساسي لصالح الشريك الأجنبي على حساب الشريك المحلي، لذا يجب قبل اتخاذ قرار مشاركة أي شريك أجنبي وقبل التفاؤل بالاستثمار الأجنبي ينبغي أن يقوم الشريك المحلي بتقييم ذلك الاستثمار من وجهة نظره الخاصة وكذلك من وجهة نظر الشريك الأجنبي. وحتى يتم تقييم الاستثمار من وجهة نظر كل شريك على حدة لابد من إعداد قائمة التدفقات النقدية لكي تعكس وجهة نظر ذلك الشريك ومن ثم تطبيق المؤشرات المالية على صافي التدفقات النقدية المعدة من جهة نظر الشريك. وتشتمل قائمة التدفقات النقدية من وجهة نظر كل شريك على العناصر التالية:

أولاً/ التدفقات النقدية الداخلة: حيث تتمثل أهم تلك العناصر في: 1. توزيعات الأرباح التي يحصل عليها الشريك من المشروع بعد استرداد الضرائب المفروضة عليها سواء كانت ضريبة الدخل على الشريك المحلي أو ضريبة الأموال المنقولة بالنسبة للشريك الأجنبي، والتي غالباً ما تكون هنالك اتفاقات ضريبية بين الدول بهذا الخصوص لمنع ازدواجية الضريبة على نفس الإيراد فمثلاً إذا كانت ضريبة الأموال المنقولة 20%، وكانت ضريبة الدخل في بلد الشريك الأجنبي 25% فإن الشريك الأجنبي يدفع 20% في الدولة المستضيفة ويدفع في دولته 5% فقط.

2. خدمة القرض الخاص بالشريك، وذلك في حالة قيام الشريك بإقراض المشروع شأنه شأن أي جهة مقرضة. 3. الإتاوات الخاصة بالشريك وهي المبالغ السنوية (بالصافي) التي يحصل عليها الشريك نظير تقديم حق معرفة أو حق امتياز للمشروع. 4. أتعاب الإشراف الهندسي والفني في حالة قيام الشريك بذلك مع خصم ما يتحمله الشريك من تكاليف في سبيل قيامه بتلك الخدمات. 5. حصة الشريك في متبقي أصول المشروع في نهاية العمر الإنتاجي، أو التعويضات التي يحصل عليها الشريك في حال تركه المشروع لباقي الشركاء قبل انتهاء العمر الإنتاجي للمشروع.

ثانياً/ التدفقات النقدية الخارجة: وتتمثل أهم تلك العناصر في: 1. حصة الشريك في رأس المال المملوك، مع مراعاة أنه إذا تضمنت تلك الحصة حق معرفة أو حق امتياز فإنه لا تعتبر قيمة ذلك الحق تدفق نقدي خارج من وجهة نظر الشريك إلا بمقدار ما تحمله من تكاليف لأجل تطوير هذا الحق لصالح المشروع، فمثلاً إذا كانت حصة الشريك في رأس المال المملوك 80 ألف دولار منها 20 ألف دولار قيمة حق معرفة والباقي نقداً وكان الشريك تحمل 5 آلاف دولار لتطوير حق المعرفة لصالح المشروع فإن التدفق النقدي الخارج عن رأس المال المملوك من وجهة نظر الشريك (80- 20+5)= 65 ألف دولار. 2. القروض التي يقدمها الشريك للمشروع.

حالة رقم (19/6): تم الاتفاق بين إحدى الشركات المحلية وأحد المستثمرين الأجانب على إقامة مشروع مشترك بينهما وقد توافرت البيانات التالية: 1. تبلغ التكاليف الاستثمارية للمشروع 65000 دولار تمول كما يلي:

30000 دولار رأس مال مملوك للشريك المحلي. 20000 دولار رأس مال مملوك للشريك الأجنبي يتضمن حق معرفة قيمته 8000 دولار والباقي نقداً (علماً بأن الشريك الأجنبي تكبد مبلغ 3875 دولار لتطوير حق المعرفة). 10000 دولار قرض مقدم من الشريك الأجنبي بفائدة 10% سنوياً، يسدد على أربعة أقساط سنوية متساوية تبدأ في نهاية السنة الأولى للتشغيل. 5000 دولار قرض مصرفي للمشروع بفائدة 12% سنوياً.

2. تستغرق فترة إنشاء المشروع سنة واحدة يتم خلالها تقديم رأس المال المملوك والقروض، ويؤول المشروع في نهاية السنة الخامسة للتشغيل للشركة المحلية مقابل تعويض الشريك الأجنبي مبلغ 5000 دولار. 3. تبلغ التكاليف الجارية السنوية النقدية 30000 دولار، بينما تبلغ الإيرادات السنوية 50000 دولار. 4. تبلغ توزيعات الأرباح السنوية 18% من رأس المال المملوك لكل شريك، كما يحصل الشريك الأجنبي على إتاوة سنوية بنسبة 5% من الإيرادات، وتخضع كل من توزيعات الأرباح والإتاوة لضريبة بمعدل 25%.

5. يحصل الشريك الأجنبي خلال سنوات التشغيل الثلاثة الأولى على مبلغ 1000 دولار سنوياً مقابل أتعاب إشراف هندسي يتكبد منها أعباء بنسبة 20%. المطلوب/ 1. إعداد جدول خدمة قرض الشريك الأجنبي. 2. إعداد قائمة التدفقات النقدية وحساب فترة الاسترداد من وجهة نظر الشريك الأجنبي.

جدول حركة خدمة قرض الشريك: الحل: - التدفق النقدي عن حصة الشريك الأجنبي في رأس المال المملوك= 20000 – 8000 + 3875 = 15875 جدول حركة خدمة قرض الشريك: سنوات القرض سنوات المشروع رصيد القرض الفائدة 10% القسط خدمة القرض 1 10000 1000 2500 3500 2 7500 750 3250 3 5000 500 3000 4 250 2750

يلاحظ أنه تم اعتبار القرض الذي سيتم الحصول عليه خلال سنة الإنشاء كأنه في نهاية السنة أي أن السنة الأولى من عمر القرض هي الأولى للتشغيل. - توزيعات الأرباح بالصافي = 20000 × 18%×75%= 2700 - الإتاوات بالصافي= 50000 × 5%× 75%= 1875 - أتعاب الإشراف الهندسي بالصافي= 1000 × 80%= 800

التدفقات النقدية الداخلة: السنوات البيان -1 1 2 3 4 5 التدفقات النقدية الداخلة: توزيعات الأرباح - 2700 الإتاوات 1875 أتعاب الإشراف الهندسي 800 خدمة القرض 3500 3250 3000 2750 تعويضات 5000 إجمالي التدفقات الداخلة 8875 8625 8375 7325 9575 التدفقات النقدية الخارجة: حصة الشريك في رأس المال المملوك 15875 قرض الشريك 10000 إجمالي التدفقات الخارجة 25875 صافي التدفقات النقدية (25875) ص.ت.ن. متراكم (17000) (8375) صفر 16900

يلاحظ أنه عند السنة الثالثة للإنشاء ص.ت.ن. المتراكم= صفر. فترة الاسترداد = 3 سنوات. أي أن الشريك الأجنبي سوف يسترد ما قدمه من تدفقات نقدية للمشروع بعد 3 سنوات ثم يحقق بعدها عائد إضافي قدره 16900 دولار. ويمكن حساب باقي المؤشرات من وجهة نظر الشريك.

وبعد تقييم المشروعات الاستثمارية من وجهة نظر تجارية واتخاذ القرار الاستثماري المناسب بتنفيذ المشروع موضع الدراسة من عدمه يتم إعداد تقرير دراسة الجدوى الذي يتضمن نتائج جميع المراحل السابقة.

ثم يتم تقييم المشروع من وجهة نظر قومية لمعرفة مدى مساهمة المشروع في تحقيق الأهداف القومية والاجتماعية مثل زيادة الدخل القومي وتخفيض نسبة البطالة وإدخال العملات الأجنبية إلى الدولة ... الخ، حيث يتم تطبيق العديد من المؤشرات الخاصة في ذلك المجال والتي تتناولها كتب دراسات الجدوى المتخصصة في هذا المجال باستفاضة. ومن ثم يتم تقديم دراسة الجدوى لذلك المشروع إلى الجهات المعنية للحصول على الموافقة والتراخيص اللازمة لإقامة المشروع.